中国黄金市场交易习惯进入新的平衡期

　　3月24日~28日一周，黄金价格出现较大幅度跳水，为过去3个月来表现最差的一周。

　　连续交易运行趋于平稳。在夜盘推出后的前几个月中，上海期货交易所（下称“上期所”）黄金期货的成交量和持仓量出现了明显的上升，反映了投资者对黄金交投兴趣明显。自今年1月份以来，黄金市场交易规模和持仓数据尽管也有波动，但趋势上基本处于平稳状态。在过去的3个月中，黄金市场的成交持仓比基本稳定在1.1左右，暗示了在连续交易模式下，市场的交易习惯进入了新的平衡期。

　　从成交数据看，在市场确立下行趋势之后，3月24日~28日一周，黄金的成交量出现了小幅下滑，但总体持仓量基本稳定。从历史数据看，价格波动率和黄金合约的成交量高度正相关，受近期价格波动率有所下滑的影响，上期所黄金期货合约当周的总成交量为116万张，较前一周环比回落22%。但是，从持仓量数据看，1月份以来黄金合约的总持仓量处于持续攀升趋势中，持仓量自年初的16万张一路攀升至22万张左右。尽管当周价格出现较大回落，但总持仓量依然较为平稳，稳定在22万手附近。

　　投资者主体可能发生了变化。成交下滑但持仓基本稳定，我们认为这种市场特征反映了在期货夜盘推出后，市场的投资者结构出现了改善，套期保值者和投资期限较长的机构投资者逐渐占据市场交易主体，短期投机者在市场上的影响力减弱。

　　影子市场延续，夜盘交易活跃度较高。汇率管制导致国内黄金市场的交易主体主要为国内的投资者，缺乏全球参与使得国内金价缺乏全球定价能力，价格被动跟随海外市场价格。

　　国内价格缺乏定价能力表现在两个方面。首先，夜盘成交明显活跃；其次，夜盘波动率明显高于日盘波动。国内夜盘时间和纽约商品交易所（COMEX）黄金交易活跃时间段重合，价格被动跟随导致国内黄金夜盘的成交量一直在全天成交量中占有较高的比重，国内夜盘通常占全天成交量的60%~70%左右。在过去一周中，夜盘成交量平均占到了全部成交的64%。白天盘由于缺乏价格指引，投资者操作谨慎，价格波动率明显低于夜盘的价格波动率。在过去一周中，白天盘的平均价格波动率为0.25，明显低于夜盘的0.44。

　　国内现货升水的市场结构近期被打破。2011年以后，中国自香港地区进口的黄金规模持续攀升，不断创下新高，主要原因是强劲的消费需求和利用黄金作为贸易融资工具的繁荣。宏观的大规模进口反映在市场微观结构上，即为国内市场相比国外市场存在升水。但是，自今年2月份以来，国内金价相比国际金价存在升水的原有市场结构被打破，国内价格甚至出现折扣。

　　我们认为，这主要是因为近期的人民币升值和汇率波动区间的放开促使部分投资者了结头寸，进而导致海内外市场结构出现改变。因此，随着部分贸易融资者退出市场，近期国内市场很难再次出现持续升水。