2011下半年起 黄金非绝佳投资

　　1997年8月开始，投资市场是疯狂的。过去十四年的股市、汇市、金市、楼市的起起跌跌，既带来机会，但同时破坏力也十分强。

　　如今，投资者对美元极度悲观。分析界5月份时猜测，美国第二季GDP可上升3.3%， 6月份修改为2.7%，7月底公布时只有1.3%（第一季更修订为0.36%）。美国经济增长放缓速度十分快，证明美国自2007年起已陷入日式经济好也好不了，坏也坏不了。

　　全球GDP陷低增长

　　美国联邦政府和个人皆面对减债压力，令企业不敢招聘新人手，欧债危机亦减慢欧洲的经济扩张，加上中国面对较高通胀压力，2011年下半年全球GDP 增长率放缓十分合理。全球GDP陷入低增长是未来大方向（不是衰退），令全球股市由高PE时代走向低PE时代。

　　2001年起人们对美元作为国际储备货币的信心正在下降，但至今没有一个国家的货币可取代美元的国际地位。这段青黄不接期，令国际金融市场大上大落，美国股市由2000年起步入低PE时代。

　　美债如失去3A评级地位会很麻烦，因为不少基金指定只能持有3A级债券，但上周债市表现十分平静，代表No Big Deal（无大碍）。

　　上周股市又再下滑，去年11月至今，恒生指数在4000点内升降，升也升不了，跌也跌不了，但个别股份升降幅度很大，买错股份如不止蚀，损失可以很大。

　　自1997年8月至今，恒生指数过去十四年由1997年8月的16000多点，上升至今天的22000多点。十四年升幅只有约35%，所经历的大上大落包括：1997年亚洲金融风暴、2000 年科网股泡沫、2007年10月全球金融海啸及2010年11月开始的中小企洗仓潮，但个别股份升升降降也带来危机及商机，能否赚钱便看你如何把握。

　　花开须折 长持过时

　　在美国“高频交易”已占据股市50%的成交额，香港目前15%的交易额是来自高频交易，我个人不主张买卖次数太多，但亦反对做不切实际的长线投资。“花开堪折直须折，莫待无花空折枝”。

　　由2008年11月开始的港股牛市，严格说只是2007年10月开始的超级大熊市中的一次大反弹，不是真正牛市。香港由1967年起的超级牛市早在1997 年8月结束（2000年起港元追随美元贬值，令恒指在2007年10月再创新高点，但以金钱购买力计仍不及1997年8月）。未来恒生指数升穿2007年10月的31958点的机会不大。

　　股票市场早已成为少数人赚大钱、大多数人输钱的地方。散户选股水平不高，导致散户日渐退出股票市场。

　　2000年，当科网股泡沫爆破时有多少人弃科网股而投资资源股？1997年7月香港推出“八万五”房屋政策到2003年9月的“孙九招”，又有多少人能够做到buy when the market`s going up, sell when the market goes down（顺势而行而非逆水行舟）？

　　大部分人错失机会，理由是当机会出现之时是那么平凡而不突出，只有小心观察的人才留意到，包括2001年“9·11事件”后美联储改变货币政策，到2009年3月推出QE。

　　下半年经济仍是No doom and no gloom，仍玩选股不看市。中国内地改革开放政策已推行三十多年，目前进入类似1980年代的香港情况。

　　250多个城市、7亿人口由高铁连接起来，内地消费市场正以惊人速度发展，既是商机处处亦是危机处处。投资决策已不如从前那么容易，但不代表没有商机。

　　美国推出QE1和QE2，其作用一如经济学家Carmen Reinhart 所言： 产生financial repression，即在金融压力下，最后令投资者找不到任何有实质回报的投资项目，被迫人人加入炒家行列。上述情况自1990年起在日本出现，1997年8月起在香港出现，令社会走向富者愈富、贫者受到社会福利制度保障仍可活下去、而中产阶级成为最受压榨的一群，社会M形化，例如80后近年已很难完成买楼愿望，成为新贫穷阶级。

　　老掉大牙的问题仍是买什么、卖什么，何时做何事？很多时候不是你有多少智慧，而是你有多少勇气。有些股份在高价时你有没有胆加入抛空行列？有些股票在低价时你有没有胆买入？上落市一向难玩，但股票市场有三分之二时间是上落市，因此必须训练自己的选股能力，不然如何在choppy market（多变的市场）生存？

　　费雪效应 滥发货币

　　影响世界经济三大思潮分别有两个：

　　一、凯恩斯主义。认为经济因需求不足出现经济衰退，政府必须制造赤字刺激需求，保持经济增长。结果引发1970年代的高通胀（年率15%）。

　　二、弗里德曼主义。认为只要货币供应稳定，经济可以自行调节，只会出现行业性盛衰，但整体经济可长期保持繁荣。1980年里根上台后采取弗里德曼主义，由1982年起美国经济一直保持繁荣，直到2001年受9·11事件影响才出现一季GDP负增长。

　　2008年发生金融海啸后，美联储开始全面采用“费雪效应”。提倡者Fisher教授认为，当负债不断增加令利率高企，可引发经济衰退。透过去杠杆化恢复经济增长需时太久；反之，如果政府增加货币供应，人为地压低利率，令美元汇价下跌，可以迅速恢复经济增长。在2009年3月及2010年11月美国先后推出QE1及QE2。其理论基础是：只要GDP不断扩大，财赤便不足惧假如你月入1万元、负债100万元，是很大数目；但当你月入10万元、负债200万元就不足惧。

　　投资黄金跑输大市

　　欧洲、美国、日本等OECD 国家的新增货币，大量涌到新兴市场去找寻商机，资金泛滥所造成的经济泡沫一个接一个出现。

　　金价由2001年4月的256 美元，上升到今天的1620美元，升幅超过500%。今天看好金价者较2007年10月少30% ，当时金价是650美元。1983年至2006年的23年，一盎司黄金可换4.4股费城金银指数（XAU），今天可换7.3 股XAU，即过去五年金矿股升幅明显落后金价。最后是金价拉高金矿股还是金矿股拉低金价？

　　不要以为金价在过去升幅很大，其实金价只较1987年（扣除二十四年利息成本）上升20%。过去二十年如利息加多1 厘便代表金价（扣除利息后）没有上升，和持债券结果差不多。商品价格在2010年11月QE2推出时已出现拉锯局面，今年7月1日QE2结束后商品价格支持力更差，除非下半年出现QE3，不然商品价格上升空间十分有限。

　　Oxford Economics 研究：1970年至2010年黄金与通胀及通缩的关系，无法证明黄金可以对抗通胀及通缩。再根据以往表现，Oxford Economics 进一步认为，由2011年下半年至2015年，其他资产投资应跑赢黄金，除非出现欧元区内不少国家无法支付国债。换言之，2011年下半年起黄金并非绝佳投资对象。

　　上述研究证明黄金只可对冲极端事件，例如1970年代的高通胀及2001年起的美元及其他货币滥发潮。在投资组合中，黄金应占5%，高于此水平不值得鼓励。

　　表面通胀 实际通缩

　　大家请记住：虽然股价升降同经济有一定关系，但经济不是股市，股市不是经济；两者既可以背驰，亦可以同步。

　　2001年中国加入WTO后本土生产的原材料已不足应付出口需求，需大量入口原材料才能应付，引发过去十年原材料涨价潮。今年美国同欧洲经济步入消费回落期，加上中国成功开拓原材料新供应来源（例如非洲）。2011年下半年起环球性原材料上升周期是否告一段落？各位在制订下半年投资策略时应考虑上述大方向可能已出现改变。

　　例如随着大量铁矿在未来投产，铁矿石价将由今年上半年高峰期每吨174 美元，在未来五年回落到100美元甚至更低，到时能否改善炼钢厂的边际毛利？巴克莱估计，单单5月份投资者就从商品市场提走69亿美元，包括在咖啡市场减持79.8%、铜减持77.3%、玉米减持39%、石油减持25.8%合约，是否代表商品价在今年4月见顶？

　　我们已进入一段没有廉价石油、没有廉价资源的时代，随着中国与印度冒起，日本及德国决定减少用核能，以及利比亚陷入内战，油价又怎会便宜？但美国与欧洲经济陷入低增长期，亦支持不了油价与资源价再大幅上升。未来要考虑如何适应高能源、高资源价格的时代来临。

　　传统智慧是，新兴市场跟随OECD 国家之后进入高消费期，能取代陷入低增长期的美国及欧洲，但各位是否知道美国2010年的消费是中国的5倍？即美国如减少10%消费，中国必须增加200%消费才能互相抵消。今天美国、欧洲及日本加起来，占去年全球总消费50%。当Kondratieff cycle（康德拉夫长波动周期）进入尾声，往往是通缩而非通胀，即低利率、低通胀率、低GDP增长率及高失业率，将成为经济主流。

　　过去十年美国政府利用减息去压低美元汇价，以及量化宽松政策去对抗通缩出现，以美元计，表面上经济看似仍处通胀期，如以金价计全球早已进入通缩期。

　　2001年及2002 年是美股下跌第一只脚，2008年是第二只脚，何时诱发第三只脚出现？

　　过去十二年中国固定资产投资占总GDP的50%以上，由此保持GDP高增长。上半年中国固定资产投资仍较去年同期上升25.8%，当中国这个大经济火车头一旦慢下来，将对资源出产国构成一定影响。