债券市场发行过程中的定价与分销

来源：上海证券报

如何使债券发行定价更为合理、分销过程更为透明，使一、二级市场价格更加接近，成为债券市场健全完善发行机制的重要着力点。

从债券发行人委托承销商发行债券，到债券成功发行并在二级市场上流通交易。在此过程中，发行人、投资人、承销商之间的相互磋商和协调，使债务风险与债券利率尽可能平衡，并保证债券顺利发行，成为最为关键的环节——而这一环节就是所谓的债券市场发行过程中的定价与分销。

由于从债券一级市场发行到二级市场交易存在一段时间，尽管市场管理机构尽可能将其缩短，但终究因为债券规模巨大，并且具有持有和交易两重投资价值，所以不可能实现从发行直接到交易“无缝链接”。正是因为一、二级市场存在距离，而宏观经济和市场利率等因素在各种事件影响下，会对一、二级市场债券利率产生不同影响，从而使一、二级市场出现价差，于是就会出现一、二级市场买卖套利机会。

应当承认，即使在完全市朝条件下一、二级市场差价依然会存在。而行政管制和不合理的定价发行机制将会使这一差价放大，甚至被人为操纵成为违法的牟利手段。所以，如何使债券发行定价更为合理、分销过程更为透明，使一、二级市场价格更加接近，成为债券市场健全完善发行机制的重要着力点。

债券发行定价和分销的主要方式

债券发行定价与分销一般有两种方式，一是招标发行，另一种是簿记建档。两种发行方式的主要特征如下。

1、招标发行

招标发行是债券发行过程中市朝程度最高的一种发行方式。其基本原理是发行人将拟发行债券的信息公告投资者，然后由投资者发出标书提出自己希望认购的债券数量和价格。最后发行人根据投标人出价情况，决定债券发行价格和投标人中标数量。换句话说，招标发行按照投资者与发行人之间的协调和博弈后确定债券价格。

招标发行可以有多种形式，但一般为数量招标和价格招标两种。数量招标是债券发行人确定债券价格后，投资人按照自身对这一价格的认可程度投标提出认购数量。在数量招标过程中，债券发行价格确定，投资人在定价上的发言权相对较少，但这与发行人单方定价有本质区别。因为投资人一旦不认可该价格，就不会认购或者只认购较少数量，从而影响其他投资者，导致债券发行出现困难。并且，发行人下一次报价或其他类似债券发行报价时，都会考虑上一次的情况。

价格招标是发行人确定发行规模后，由投资人提出某一债券价格水平下的认购数量，从而将预计发行规模完成时价格作为发行价格的一种定价方法。价格招标发行方式，蕴含了投资人与发行人、投资人与投资人之间的博弈过程，基本能够反映整个市场的水平，但同样也存在投资人串谋或者投资人胁迫发行人的可能。

债券价格竞标有三种方式，分别为“荷兰式”、“美国式”和“混合式”。

1）荷兰式招标

“荷兰式”招标，又称统一价位招标或单一价位招标。具体做法为竞标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位按一定顺序进行排序，并将投标数额累加，直至满足预定发行额为止。此时的价位点便称为边际价位点，中标的承销商都以此价格或利率中标。

2）美国式招标

“美国式”招标，具体做法为投标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位按一定顺序进行排序直至募满预定发行额为止，在此价位以内的所有有效投标均以各承销商的各自出价中标。所有中标价位、中标量加权平均后的价格为该期债券的票面价格或票面利率。

3）混合式招标

市场当中纯粹的“荷兰式”或“美国式”并不多见，往往都是将这些招标方式混合使用，组合成为新的“混合式”招标。具体做法为投标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位按一定顺序进行排序直至募满预定发行额为止。所有中标价位、中标量加权平均后的水平为该期债券的票面价格或票面利率，价格高于(利率低于)这一水平，以承销商投标价为准；价格低于(利率高于)这一水平，以平均水平为准。

2、簿记建档

簿记建档发行是另一种债券发行方式。其基本原理是簿记管理人记录投资者认购价格和数量意向，在考虑市场利率水平和资金充裕程度的基础上分析拟发行债券的定价区间，最终根据发行期内(簿记建档期间)实际的投标情况确定债券发行价格和分销。

簿记建档是主承销商与债券投资者通过不断，了解债券发行价格可能范围并逐步缩小价格区间，然后根据投资人投标(下单)时报价与发行人一起商讨最终确定价格。簿记建档发行过程中，确定合理的发行价格水平，是整个发行过程的一个重要组成部分，也是决定发行成功与否的一个重要因素。

簿记定价发行的基本步骤是：第一步：主承销商在对投资者询价的基础上确定投资者报单的利率区间；第二步：主承销商公告该利率区间并邀请投资者在规定时间内报单；第三步：主承销商整理全部订单；第四步：主承销商与发行人一起商定超额认购倍数和相应的债券利率；第五步：以确定的利率和簿记情况按比例配售和公开零售。

具体操作过程中，有些债券主承销商在向发行审批机关报送发行申请材料时，还会将利率作为一项需要说明乃至需要审批的内容进行报告。

招标发行和簿记建档的区别

通过招标方式来确定债券的发行价格，是市朝程度最高的一种定价方式。无论是从这种定价方式所体现的理念来看还是所采取的程序来看，都排除了人为因素，完全按照事先设定的招标规则科学地进行。从定价机制来看，它体现的是交易双方公平的竞价。在这里价格优先是它始终坚持的原则。对于发行人来说，谁出高价(低利率)卖给谁；对于投标来，谁卖低价(高利率)买谁的。

由于招标发行是通过发行系统进行的这个系统是一个完全中立的物理系统。在发行过程中，这个系统按照设定的规则运行，对谁的报价都按同样的原则处理，不存在任何偏袒。但需要注意的是，招标发行过程中，投资者拥有更大的定价话语权，对处于弱势地位的发行人而言，将无法控制自身发行债券的财务成本；对处于培育发展壮大的债券市场而言，也不利于为更多类型企业提供服务。

而就簿记建档发行来说，发行人、承销商、投资者共同参与其中，定价分销时同样考虑债券供需情况、资金充裕程度和当时的利率水平，也是一种市朝的发行机制。而且为了保证簿记过程中定价和配售的公平性和公正性，其程序和操作过程还常常由律师见证或公证。但是，由于簿记建档发行机制中与发行人直接相关的主承销商，在债券发行和分销过程中发挥了重要作用，而主承销商行为决策更具有个性，这就使得簿记建档发行方式在“自由”程度上略逊于招标发行方式。

不过，在我国现阶段债券市场发行过程中，招标发行和簿记建档发行作为高度市朝的发行手段，均具有广泛的作用空间。一般而言国债、金融债券、大型企业发行的企业债券，多数采用招标发行定价办法；短期融资券、中期票据、公司债券以及发行规模不大的企业类债券，更多采用簿记建档方式定价。这是因为招标发行和簿记建档发行具有三方面区别：

第一，簿记建档较招标发行对债券价值水平判断更充分。招标发行要求投资人在规定时间内(一般是二、三小时)完成投标报价，他们只能根据各自对市场以及对这只债券价值的判断，报出投标价格和投标数量，这既需要投资人事先充分准备，也需要发行人和债券本身具有较大市场影响力。

簿记建档则因事先各方多次沟通，且簿记建档周期较投标更长，因此可以允许投资人对发行人和债券进行详尽的价值分析。因此国债、金融债等信用等级较高的债券，由于市场影响力和认可度较高，所以多用招标发行；而企业债券、公司债券等信用等级和市场认可度相对较低的债券，往往更适用簿记建档发行方式。

第二，簿记建档对承销团要求较高，发行成功概率更高。招标发行和簿记建档发行都可以建立承销团，但两者承销团需要承担的责任并不相同。招标发行时，承销团成员一般没有包销责任，是否参与投标完全取决于承销团成员对债券的预期收益。

簿记建档时，承销团成员需要承担一定承购包销责任，同时也会获得相应收益。因而承销团成员在发行过程中，不仅关注本期债券承销收益，还会基于长期收益履行承购包销的责任。因此，簿记建档的承销团，资金实力要较招标发行承销团更为雄厚。

从发行成功的角度看。簿记建档方式发行成功概率会比招标发行更大些。由于发行是否成功直接关系定价能否成功，因此，采用簿记建档方式发行，对于那些市场认可度不够或者影响力不足的发行人而言，更易成功发行。

第三，招标发行对投资人的数量和质量要求更高。招标发行要求债券发行过程中有足够多投标者参与，否则投标者报价离散度很高，很难形成合理的价格。要使投标者足够多，发行债券数量就必须足够大。而簿记建档发行定价则无此类要求。

因地制宜根据不同债券采取不同发行方式

基于不同债券发行方式的比较，我们发现，对我国规模庞大且种类多样的债券市场而言，需要因地制宜，根据不同债券采取不一样的发行方式。一般而言，信用等级高、发行量大、认购者多的债券，可采用招标发行方式；信用等级较低、发行量孝发行难度大的债券，更适用簿记建档发行。此外，发行量较大的债券，如果通过招标发行系统发行，所花的费用较簿记建档发行要低；而发行量很小的债券，通过簿记建档的费用可能低于招标发行。

而人们热议的“一级半”市场，其实就是“未上市前口头达成的上市后交易”，归根结底还是二级市场上的交易行为，只是约定时间处于一级市场发行过后、二级市场正式开始交易之前。正如本文开篇所述，由于债券本身具有持有和交易双重投资属性，所以一、二级市场之间价格只可能尽可能接近，而无法完全消除。不过，为了提升债券发行过程中的透明度，提高发行利率的合理程度、尽可能减少一、二级市场收益率之间差异，增强债券发行与分销过程当中的公平性和市朝，仍可以从以下几个方面努力。

第一，进一步完善簿记建档发行方式。正如上文所述，我国公司信用类债务融资工具更适合簿记建档发行方式。因而，进一步提升簿记建档市朝水平，就需要承销商公开选择簿记建档发行方式的决策过程和依据，要求参与机构表示知晓簿记建档可能涉及的风险及要采取的应对措施，向市场公开披露发行基本信息、簿记建档相关安排，并确保主承销商和发行人承诺遵守簿记建档的相关要求，不做出有违债券发行公平公正的行为。

第二，进一步提升发行定价市朝水平。招标发行比簿记建档市朝水平更高之处在于，一级市场债券发行价格由承销商和投资人通过报价的方式确定。而承销商和投资人报价依据往往来自于二级市场，这就意味着在发行人、承销商和投资人地位对等的招标发行过程中，发行价格更加贴近交易价格，即一级市场更多由二级市场决定，这有效降低了一、二级市场价格的差异，提升了债券发行定价的市朝程度。簿记建档可借鉴招标发行过程中的定价机制，在确定发行价格时适当加入系统招标定价机制，从而减少簿记建档发行过程中的一、二级市场价格差异。

第三，进一步健全承销商内部管理控制制度和流程。需要明确是，簿记建档是一种系统化、市朝的发行定价方式，包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、分销等环节均具有较高的市朝水平。簿记建档中最关键的角色为簿记建档人，一般是指管理新发行出售证券的主承销商。在操作中，簿记建档人需要和发行人共同确定申购价格区间、还要与投资人一对一沟通交流、最终在权威公证机关监督下开始簿记建档。因此为了进一步提升簿记建档发行机制定价与分销的透明度和市朝程度，作为簿记建档人的主承销商同样需要不断健全债券承销发行过程中的内控制度和流程。