朱玉辰：稳妥推出国债期货

国债期货的条件已经基本成熟

当前，我国上市国债期货的各方面条件基本具备，推出国债期货的时机基本成熟。

第一，我国国债现货存量巨大且持续增长，能够支持国债期货的平稳运作。一是国债现货市场规模已有长足发展。我国国债自1981年恢复发行以来，发行规模不断扩大。近年来，国债发行量快速增长，发行量与GDP的比重稳步提升。2010年，共发行国债1.79万亿元，占当年GDP的4.49%。伴随着发行量的增加，国债的存量规模也随之扩大。2010年银行间国债托管量达6.66万亿元，相当于当年GDP的16.74%，这一比例甚至高于韩国推出国债期货时的水平（14.4％），与德国、巴西等国推出国债期货时的比例（约20％）接近。因此，现阶段的国债存量规模已经能够保障国债期货的平稳运行。二是财政部定期滚动发行国债制度日益成熟，增强了国债期货价格的抗操纵性。目前，财政部已经建立起一套完善的国债市场化发行机制，并对1年期、3年期、5年期、7年期、10年期等关键期限的国债品种采用定期滚动发行制度。从实际发行情况看，财政部对发行计划严格执行，国债发行期数呈逐年增加趋势，各关键期限国债存量增长稳定，国债期货的可交割量将持续保证稳定（特别是中长期国债），有效降低了国债期货价格被操纵的可能性。

第二，国债发行和交易利率实现市场化，价格通过充分竞争形成，政策调控对市场影响较小。目前，我国国债一级发行利率完全由市场投标决定，二级国债交易价格由市场供需关系决定，发行与交易利率市场化决定机制已经形成，价格能够比较充分地反映市场信息，为我国重推国债期货交易打下了良好的基础。在利率市场化进程中开展国债期货交易，不仅可以为投资者提供规避利率风险的有效工具，也将有助于推进我国利率市场化进程。

第三，商业银行等机构避险需求日趋强烈，国债期货具有巨大的现实市场需求。随着债券市场的逐步发展，银行间债券市场参与主体的类型逐渐增多，国债的投资者也越来越多元化。目前，包括基金公司、证券公司、财务公司、企业年金、境外人民币清算行等机构允许进入债券市场。银行间国债市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。个人投资者也可以通过商业银行债券柜台业务间接参与银行间债券市场。从市场避险需求而言，当前我国利率波动日益频繁和剧烈，利率每上升1个百分点，国债市值约下降3000亿元，市场机构迫切希望尽快推出国债期货，利用其套期保值功能来规避利率风险。

第四，国债标准化程度高，交割便利，适合用作标准期货合约的标的。国债作为一种债务凭证，标准化程度高，由中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算有限责任公司托管，现券过户程序简捷，实物交割便利，符合期货合约标的的一般要求。

第五，法规健全，监管有力，为推出国债期货提供了坚实的制度保障。2007年4月修订的《期货交易管理条例》颁布实施，扩大了条例适用范围，将期货交易从商品期货扩展到金融期货，为国债期货产品创新提供了明确的法律依据。同时，中国证监会根据《期货交易管理条例》，全面修订了《期货交易所管理办法》《期货公司管理办法》等规章，新制定了《期货公司金融期货结算业务试行办法》《期货公司风险监管指标管理试行办法》等规范性文件。在市场监管方面，证监会已发布实施15个期货交易所业务活动监管工作指引，对市场检查、异常交易认定、关联账户认定、交易专网管理等进行了全面规范，建立了市场运行的预警、监测和监控，以及违法违规行为查处工作机制，整个期货市场的法制体系和监管环境较以往有着大幅提升。

第六，场外利率衍生品市场有了一定发展，为上市国债期货奠定了市场基础。当前，我国已推出了利率互换等场外利率衍生产品，运行比较平稳，参与者逐步增加，为市场提供了衍生品演练和培训的良好平台。从国际经验看，大力发展场内金融衍生产品已成为全球共识，场内和场外衍生产品各有优势，能够形成协调发展、互补共赢的市场格局。

股指期货的成功上市积累了宝贵经验

经过市场各方的共同努力，中国金融期货交易所于2010年4月16日顺利上市沪深300股指期货。截至目前，市场整体运行平稳、规范，投资者参与理性，市场秩序良好，市场功能初步发挥，初步实现了平稳上市和安全运行的预期目标，股指期货成功潜入资本市场运行和发展之中。股指期货的成功经验，为中国金融期货交易所管理国债期货市场积累了宝贵的经验。其中，有两个非常重要的基础性制度，将为国债期货市场平稳起步和安全运行保驾护航。

一是投资者适当性制度规范了期货投资者队伍，能够保障国债期货安全上市和平稳运行。投资者适当性制度，是通过对投资者的专业知识、资产规模以及风险承担能力设定有关标准，并根据投资产品的风险度限定特定的合格投资者范围的一种制度安排。其核心就是保护投资者尤其是公众投资者的合法权益，内涵为“将适当的产品销售给适当的投资者”。

在股指期货上市之初，中国金融期货交易所按照“高标准、稳起步”的要求，严格遵循“先易后难、试点先行、逐步推广”的原则，建立和落实股指期货投资者适当性制度，切实完善市场参与主体的约束机制，严把投资者开户关，引导期货公司理性选择股指期货投资者，将适当的产品销售给适当的客户，保护投资者权益，形成股指期货市场有较强经济实力和风险承受能力、有股指期货基础知识、有股指期货仿真交易经历的“三有”投资者群体，从而在源头上保证股指期货的稳健运行。

投资者适当性制度在股指期货市场的开展，为中国金融期货交易所管理国债期货产品积累了经验。未来，中国金融期货交易所在推出国债期货之时，也将实施严格的投资者适当性制度。在投资者适当性制度下，参与国债期货产品的投资者都将具有较高的素质和较强的抗风险能力，这将增加市场交易的理性度，避免投资者的盲目入市。

二是跨市场监管体系不断完善，对于国债期货跨市场风险防范具有基础性作用。在股指期货产品推出之时，为防范跨市场操纵和跨市场风险，在中国证监会的统一部署下，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算公司及中国期货保证金监控中心建立了跨市场监管协作机制。跨市场监管机制的建立对金融期货的发展具有重要意义，这首次在制度上明确了多个监管机构联合监管期货市场的方式和职责，对于监管部门提高一线监管效率、避免跨市场监管真空和重复监管起到了重要作用，为期货市场的安全运行提供了重要的监管保障。与此同时，期货交易所的自律监管制度也基本完善，整个期货市场在行政监管、自律监管的协调体系中依循“公平、公正、公开”原则有序运行。

国债期货上市之时，中国金融期货交易所将借鉴股指期货管理经验，对国债期货采用更加严格的风险管理措施，针对国债期货实物交割过程中可能出现的风险，有效防范逼仓风险，确保市场运行安全。