12月债市仍可乐观

　　11月份债券市场回暖，原因有三：一是资金面宽裕；二是央票利率迟迟不变稳定市场预期；三是10月份宏观数据特别是信贷和投资数据低于市场预期，修正对经济的乐观预期。从收益率变化看，中长期国债表现较好。金融债表现较差，主要是因为供给压力比较大。

　　11月市场的反弹力度不小，但市场谨慎心态有所抬头，主要集中在两个方面：一方面，由于担心明年一季度信贷的反弹，目前经济和物价水平仍处于上升阶段，从长期看市场氛围仍显悲观，谨慎机构认为这波反弹是熊市的反弹，还没有到债市反转的时候，因此担心市场反弹的空间可能不大。另一方面，临近年底，央票发行利率调整的预期存在，并可能随着央行中央经济工作会议定调而真实地作出选择。

　　我们对12月份的债券市场仍表示乐观。

　　首先，资金面宽裕，尤其是考虑到明年一季度的发债规模小，机构的配置压力很大，这是影响12月份市场的最为核心的影响。

　　其次，宏观数据并无惊喜，对债券市场影响偏中性。根据我们宏观组的预测，尽管物价水平在回升，但是幅度仍然温和，不会对市场产生明显的负面影响；海外市场补充库存和去年基数原因都会导致出口好转；由于天气和信贷的原因，投资则仍处于下滑阶段。金融数据方面，信贷在2500-3000之间，属于中性水平。

　　第三，晴雨表显示市场有所好转。根据我们对宏观数据的预测以及近期市场指标的跟踪，我们更新了债券市场晴雨表的分数，得分由11月份的42分上升到56分，表明市场在好转。

　　需要特别说明的是，我们认为12月份内央票发行利率上升的可能性较小。第一，年内通货膨胀上升幅度有限，难以超过目前央票利率，央票利率提高的必要性不强。第二，政策基调还没有紧缩，央票利率也会阶段性维持稳定。换个角度，如果宽松倾向政策开始退出，配套银监会对资本充足率的要求，也能减轻央票利率大幅上升的压力。第三，资金面异常宽裕，回购利率不会对央票利率产生压力。第四，人民币升值压力近期维持在今年以来的较高水平，汇率对利率有制约。当然，我们始终担心二级市场利率高于一级市场利率并对一级市场产生向上牵制的作用力。不过，如果央行持续稳定央票利率，那么二级市场央票最终会向一级市场回归，尤其是资金面非常宽裕的时期。

　　综上所述，我们认为12月份债券市场仍有反弹的空间。对配置机构而言，推荐中长期国债，我们始终认为目前市场对明年的通货膨胀预期过于悲观，而目前10年期国债对通华膨胀的反应也较为充分。10Y金融债和国债的隐含税率不高，国债价值高于金融债。对交易机构而言，我们推荐3年品种，主要是收益率陡峭，下滑收益高。由于金融债隐含税率处于中性水平，价值上国债和金融债相差不大，国债供给压力更小。央票方面，推荐9M和1.5年的品种。