寻找"熊市平坦化"阶段的投资机会

　　目前的债券市场已进入收益率曲线的“熊市平坦化”阶段，而这一阶段也许才是真正的熊市。长期来看，我们看淡国内债券市场，但短期有一定机会可寻。

　　我们把今年以来的债券走势全过程分为两个阶段。第一阶段是从2009年1月至6月，我们把这段时间界定为债券收益率曲线的“熊市陡峭化”阶段。 这个阶段最显著的特征就是：长期债券与短期债券利差拉得很大。在这个时间段里，通货膨胀预期与银行间市场资金极度充裕相并存。中长期面临着较大的调整压 力，与此同时，货币市场利率维持极低水平。这一阶段的开端性事件就是：货币信贷数据超预期增长。

　　第二阶段从2009年7月刚刚开始，也是我们目前正在经历的。我们把这阶段界定为债券收益率曲线的“熊市平坦化”阶段。这个阶段最显著的特征就 是：短期债券收益率开始上升，同时推动中长期债券收益率上升；债券收益率曲线整体上移的同时，长期债券与短期债券利差逐步缩小。在这一阶段里，市场除了充 斥着经济回暖、通货膨胀等预期之外，还充斥着对央行收缩货币的预期。这一阶段的开端性事件就是央行重启1年期央票、公开市场操作利率回升。

　　“熊市平坦化”阶段也许才是真正的熊市。如果把1年期央票重启视为央行政策态度风向转向的标志，那么，未来债券市场面临的风险会越来越大，因为未来央行的货币政策越来越紧的可能性很大。因此，展望未来半年的债券市场，投资者应该保持谨慎的态度。

　　不过我们认为：央行货币政策的态度虽已发生微妙变化，但货币政策转向还为时尚早，因此，市场不会一步调整到位，此次调整之后，债券市场又将进入 一个新的平稳期。因此，目前过度恐慌抛盘不是较好的操作策略。虽然长期来看，我们看淡国内债券市场，但是短期我们却觉得目前市场充满了机会，而且机会就在 当前。

　　第一、短期端收益率上涨正好为投资者配置短久期债券开启了机会的大门。6月份以前，1年期央票的收益率在约1.1%至1.25%的区间波动，6 月份略有上涨，至1.25%至1.4%区间波动，投资者配置短期央票的收益率还不及某些商业银行开出的同业存款利率水平，而且还要面临利率上涨的风险。同 时，不仅央票基本毫无投资价值，且在此背景下，短期融资券的收益率也相对很低。而目前来看，短期债券利率上涨不仅加大了配置收益率，还释放了一定的利率风 险。

　　第二、市场超跌，必有反弹，此阶段具备较大交易性机会。当前是今年以来我们经历的第三次市场调整。对前面两次市场调整的事后总结发现，当出现了 基金公司不惜价格抛售债券景象的时候，市场往往是超跌的。若加大询价力度，投资者往往能找到一些低于市场均价的债券。另外，目前一级市场也可能具备一定的 机会。在新发债券认购冷清的背景下，投资者不妨以较高利率进行认购，或许能获得意外之喜。