经济反弹不及预期将提振债市

由于债券市场反映了经济反弹的乐观预期，而经济超市场预期的可能性很小，因此债券收益率上行风险不大。在收益率窄幅波动的情况下，票息收益将是最主要的收 益来源。随着收益率的上行，建议配置机构加大5－10年利率产品的配置力度。而一旦信贷增速下降，投资对经济拉动效应回落，那么经济低于预期的可能性增 强，债市也将出现更大的交易机会。

上半年尽管宏观数据出现反弹，但是我们认为这只是投资带动下的结构性复苏。经济走势存在较多的反 差。第一，海外BDI指数强劲反弹，表明全球贸易量明显回升，大量的铁矿石运动了中国的港口，但是我们并没有看到国内货运周转量的反弹。第二，尽管固定资 产投资反弹，但是从区域上看，东部和西部也明显的冷热不均。第三，宏观数据反弹和税收收入下降的反差。第四，尽管发电量数据有所反弹，但是不同地区发电量 的反差非常明显，特别是一些经济发达地区，发电量依然处于较低的水平。

目前来说，市场对中国经济预期也是非常乐观，债市的大幅调整和 股市大幅反弹都充分反映了市场对“V”型反弹的预期。但是依靠政府投资的增长，只是结构性的复苏，难以带动经济真正走出底部。而正是这种依靠投资带动的经 济结构，导致了宏观数据和微观指标的偏离度逐步扩大。如果经济如市场预期的好转，那么保增长将逐步过渡到经济结构的调整，这意味着经济超预期的可能性小， 债市面临的风险不大。如果经济反弹低于市场预期，那么市场对政府政策会感到失望，即使再次出台政策的效应也会大打折扣，这反而对债市利好。

目前市场担心IPO对资金面的影响，总体而言，IPO开闸对资金面的整体影响会比以往明显减弱。另外，考虑到目前股市处于高位并且机构会锁定3个月的限 制，那么机构网下参与申购也会比较谨慎。根据研究打新年化收益乐观预期在5%左右，这也意味着对债券市场影响不大。值得关注的是，金融危机发生之后，人民 币对美元,人民币停止了升值步伐，但是近期人民币升值预期明显上升，不管央行是否放开人民币对美元的波动幅度，但是只要有升值预期，资金流入就会加快。同 时，经济还没有完全好转，宽松货币政策基调不会改变，随着未来信贷规模的下降，M1和M2可能面临拐点，再加上IPO加大资金波动，因此我们并不认为宽松 的货币政策会改变。

债券市场面临的正面因素包括：Fed面临的两难困境最终导致美国经济复苏步伐放缓，市场的经济乐观预期面临向下修 正，全球低利率的环境仍没有根本改变。国内，仅仅依靠投资难以真正带动经济全面复苏，宏观经济超预期的可能性小，债市面临的风险不大。而一旦经济反弹的持 续性和幅度低于市场预期，那么债市的交易机会更为确定。资金面方面，经济没有复苏前，宽裕的货币政策不会改变。而经历了半年的低利率之后，在收益要求下的 机构配置压力会有所加大。但是，债市同样面临一些负面因素：二、三季度经济在投资带动下反弹，使得债券市场出现趋势性收益率下降的可能性不大。IPO推出 导致资金面的波动加大，回购水平上行对短端会产生一定的影响。

由于反映了经济反弹的预期，收益率上行风险不大。在收益率窄幅波动的情 况下，票息收益将是主要收益来源。随着收益率的上行，建议配置机构加大配置的力度。收益率窄幅波动的时期，仍不乏交易机会，一旦信贷增速下降，投资效应回 落将出现更大的交易型机会。从组合的角度看，子弹形配置优于哑铃形配置，风险保护程度较高。

不过,我们的判断依然存在风险。第一，如 果美元继续贬值，那么大宗商品仍会反弹，通胀预期继续增强，资产泡沫继续吹大，这无疑对债券市场来说是一个利空。第二,如果国内经济反弹超预期，并引发经 济过热的预期，那么央行的宽松货币政策可能面临调整，对债券市场也不是好消息；第三，如果IPO导致资金面紧张，并且打新收益大幅上升，这会抬高债券收益 率。