海通证券：控制风险　缩短久期

　　中国经济或将下半年回暖

　　中国经济前两个季度的增长率都在6%左右徘徊，其中09年1季度GDP同比增长仅6.1%，比上年同期下降4.5个百分点，创下1992年以来的新低，但是随着一系列扩张性经济政策的展开，中国经济最坏的时期已经过去。根据2009年1季度的数据，以投资和消费为主的内部需求推动了整体经济的增长，最终消费、资本形成、货物和服务净出口分别对GDP增长率贡献了4.3%、2.0%、-0.2%。经过一段时间的经济下滑，我国经济率先复苏的可能性较高。根据我们宏观部的判断：二、三、四季度经济处于回升之中，经济增长主要靠内需推动，固定资产投资基本是独撑大局，消费平稳中有下行压力。全球经济在2009年处于较严重衰退中，由此导致外需低迷，对我国经济有一定影响。从2年的时间段来看，也不排除经济走W形的可能。

　　CPI上半年触底

　　07-08年，国内外都遭遇严重的通货膨胀，我国CPI同比增速一度达到8.7%的高点，08年下半年，由于全球性金融危机导致总需求下降，企业进入去库存化阶段，通缩的风险显现出来。09年上半年我国CPI已经持续三个月处于负值区间，但是下半年通胀压力有上行风险，有如下几个原因：

　　第一，随着对外开放的深入，我国对国际上的商品、原料与能源都有着较高的依赖度，因此外围的物价情况会对我国产生重要影响。09年初，大宗商品价格开始反弹，至6月份，代表大宗商品价格的CRB指数冲上430点，比08年末上涨了22%。第二，货币供应M1对CPI有6-12个月的滞后作用，由于央行实行宽松货币政策，商业银行大幅放贷，M1增速跃升，这导致未来CPI由货币供应推动的预期大幅攀升。第三，从翘尾因素来看，翘尾因素与CPI走势呈现较为明显的一致性，上半年翘尾因素将拉低CPI1.48%，下半年拉低CPI0.86%，翘尾因素的影响逐渐减退。通过对影响CPI的货币因素、翘尾因素以及大宗商品价格综合判断，下半年我国CPI将出现明显反弹，年末我国CPI同比增速或将超过1%。

　　近十年，中国出现了三个债券市场周期，分别是02年-04年，05年-07年，08年至今，在此对历次债市牛熊转化中10年期国债收益率的波动进行比较，以便作为未来判断的参考。在前两个周期中，牛市，平稳市和熊市持续时间大约都是1年，因此我国债券市场有3年1个牛市的说法。而最后一个债市周期中，出现了史无前例的快牛状况，在不到5个月时间里，收益率由08年的4.56%下降至09年1月的2.67%，从当前市场情况看，市场收益率再度大幅下探的概率已是非常之小，且受到资金以及经济基本面的影响，收益率呈现明显的波动态势，因此可以认为债券牛市于09年初结束，当前处于一个低收益率的平稳市中，何时由平稳市彻底进入熊市较难判断，但不排除与08年牛市一样，出现快速的变化。

　　根据收益率曲线的运行规律，当前收益率曲线在未来将出现全面上升，短端上升幅度大于长端，形态由当前极端陡峭化趋向平坦化。不过需要提醒投资者的是，由于外需的不确定性，未来经济也可能走出W形反弹，而短期内由于资金的充裕，债市收益率也不可能马上大幅攀升，因此平稳市可能会保持一段时间。但是从当前的角度看，在未来的一段时间内，债市或将逐步步入熊途。基于投资安全考虑，根据对国内宏观经济以及与国外收益率对比、历史经验等可知，风险较大。期限越低，收益率的波动对债券价格影响越小，我们偏向于持有1-3年期债券。在选择券种方面，对比政策性金融债和国债，当前1年期和3年期政策性金融银隐含税率达到27%和20%，已经处于历史高位，对于有税收优势的投资者，是理想的具有相对价值的品种。