资金面支撑 债市悄然逼近新高

    随着经济形势的 明朗化及市场资金面的支撑，债市已悄然逼近前期高点，昨日上证国债指数[121.49 0.03%]收于121.49点，涨0.03%，全天成交3.8亿元。昨日央行进行1000亿元28天正回购，中标利率为0.9%，交易员表示，目前28 天正回购协议中标利率已处历史低点，与作为市场重要参考的金融机构超额存款准备金利率相差无几，故下行空间有限，得以继续持平。

    消息面上，央行行长周小川日前表示4月份并未对货币政策进行调整，当月信贷数据出现环比大幅下降的主要原因为商业银行3月底突击放贷占用了4月份的额度；但周小川更进一步表示，根据中国经济发展的实际需要，货币政策可以进行动态微调。

    国 内的流动性离不开国际环境及人民币汇率对其的影响，从其两点来看，一是，短中期内人民币汇率保持稳定的可能性较大。从近期公布的经济数据来看，中国出口提 前复苏的可能性在增加，加上政府基建投资的进一步推进，宏观经济形势持续向好的可能性也在增加，这意味着人民币贬值在未来一段时间可能将不再成为政府选 项。但人民币贬值的条件开始消失，也并不意味着人民币会迅速出现明显的升值，政府将开始加大资源价格改革等结构调整措施的力度，从而对包括出口企业在内的 企业产生新的成本压力，这很可能将成为下半年制约人民币升值的主要因素；二是，欧美信贷市场的解冻指标Libor持续下行，流动性危机或进尾声。美元 Libor继续前期下跌趋势，5月15日再创出新低83个基点，且TED利差降至信用危机开始以来的最低水平，显示出银行间相互借贷意愿正在全面复苏，信 贷市场信心正在加速恢复。从国内货币市场来看，货币供应量已较国际更早出现恢复，国际流动性的恢复又将打开热钱的套利空间。总的看来，汇率及国际流动性对 于国内流动性呈中性偏多的影响。

    针对4月宏观经济数据中出现的下降及后续的经济政策措施，我们认为，一是财政收入将大力征收，二 是控制国有银行贷款下降速度，三是商务部或有意实施出口完全退税，已缓解严峻的出口形势。对于债市而言，尽管近期无降息及调整准备金率的预期，但CPI及 PPI对收益率重心的拉低和国际热钱将再次出现的套利行为均对债市形成一定的支撑。