浮息债配置价值重于交易价值

　　国开行4月22日发行了2009年首只浮息债，60BP的中标利差低于此前市场普遍预测的80~85BP区间，4.38倍的认购倍率也属近期罕见。我们认为，本期浮息债获超额认购主要是商业银行配置需求上升导致的，从浮息债的投资价值来看，其配置价值更重于交易价值。

　　超额认购主要出于配置需求

　　尽管一年定存的浮息债具备抵抗定存利率上行风险的能力，但是基准利率毕竟是由央行掌控的非市场化利率，与其说该浮息债具备投资价值，不如说，该类债券具备一定的资产负债匹配价值。

　　实际上，我们可以看到，商业银行的认购比例在此期浮息债招标中有所上升，如果再考虑到证券公司的分销比例，可能商业银行的认购比例会进一步上升。因此，近期决定浮息债利差的主要因素，将是商业银行的资金紧张程度。

　　短期内利率风险防御能力有限

　　由于一年定存浮息债基准利率的非市场化，因此真正能够体现其风险防范能力的，应当是在利率频繁调整的时刻。而在定存利率调整弹性相对滞后于市场利率时，定存浮息债更多地表现为短久期、低波动的固定利率债券性质，其利差往往伴随固定利率债券同涨同跌。

　　以10年期国开金融债为例，在1999～2007年的8年间，其一级市场发行利差波动区间在30～130BP之间，波动幅度不可谓不大。由于新 债利差上升，老券的相对投资价值也就相应下降，这在2003-2006年的债券市场上表现得尤为明显——由于基准利率波动不大，但债券市场利率却趋势性上 扬，浮息债只能通过利差补偿来保证其绝对收益具备一定的相对投资价值。而只有在07年基准利率调整幅度快于债券市场之时，其利差才保持相对平稳。

　　尽管在货币供应量快速扩张下，中国经济有可能会尽快摆脱通缩困局，但是我们认为，未来6-12个月中国出现大幅度通胀的概率并不大。根据历史经 验判断，在通胀幅度不超过4％的情况下，一年定存的基准利率往往是易跌难涨。如果再考虑到汇率因素对利率上扬空间的抑制作用，我们估计未来6-12个月基 准利率上扬空间有限。

　　因此我们认为，在基准利率黏性较强的背景下，寄希望通过浮息债的基准利率来对冲市场化的利率风险有“品种错配”的嫌疑。

　　未来浮息债供给或增加较多

　　历年来，浮息债平均发行规模大致为1000~2000亿，占全部债券发行量的比重为10~20%。但在2007年人民币存贷款利率步入上行通道 的情况下，浮息债发行量大增，年度新增发行量超5000亿，甚至高于之前5年的发行总和。虽然08年发行量也近2500亿，但大多在加息预期犹存的上半 年，9月份之后就再无一只浮息债发行。

　　总结这一规律可以看到，每到债市由牛转熊之际，都是浮息债发行量快速增长之时。我们预计，未来债券发行人遭遇市场利率风险之时，会发行更多各种 类型的浮息债，以保证融资能够顺利完成。从地方政府债券09以来发行利率逐级走高的结果来看，我们不排除浮息金融债利差也有此可能。

　　配置价值高于交易价值

　　浮息债二级市场流动性相对较弱，活跃度不高。2007年以来，浮息债平均交易量仅占全部债券交易量的10%左右，近期更是降至5%。同时，在二 级市场交易的浮息债也仅为其存量的10%~20%，最高时也只有30%，因此，从交易角度考虑，浮息债的流动性并不好，短期进行交易性投资的难度较高。

　　当然，我们也不否认，从长期来看，一年定存的浮息债具备较强的规避利率风险的能力。从浮息债二级市场走势来看，其价格相对平稳。在债市走熊时期，浮息债收益往往高于固定利率债券。因此，它是流动性较差的中长期防御性品种。

　　综上所述，我们预计国开金融债在未来可能会加大浮息债的供应量，加上浮息债稀缺性下降伴随市场流动性低下、加息可能性仍显渺茫等因素合力作用， 其利差将会被直接抬高。从06年以来7年期浮息金融债的利差走势来看，其波动区间在42～91BP，均值为62BP。考虑到开行金融债的性质已然从政策性 金融债转变为商业银行债信用风险溢价，我们建议交易型投资人可在中长期浮息债利差升至80BP以上时再行介入。