中短期信用债仍是当前配置重点

      上周债市整体上收益率水平略有下移，原因主要是受到资金面宽裕以及由于股市调整从而部分资金转战债市。但就整个债券市场而言，除AA级短期融资券到期收益率降幅略高、部分能达到30BP以外，绝大部分券种到期收益率下降幅度均在10BP以内，幅度并不高。这基本上证实了我们近期关于债市的判断，即债市将处于一个震荡的行情中，上下波动幅度都不会特别大，低评级的短期品种投资价值要更高一些。

　　对债市而言，决定其走势的主要是宏观经济与货币政策趋势、收益率水平以及信用水平、还有资金面的问题。从宏观面而言，目前并没有发生特别大的变化，这也是判断近期债市基本面没发生转变的根本原因。总体而言，目前国际和国内的宏观经济形势仍然是经济衰退与物价下跌并行，各国均在采取措施治理经济。中国情况要好于其他国家和地区，宽松的财政和货币政策使得市场对宏观经济好转的预期增加。但如果国际情况变得更糟，那么中国也难以独善其身。因此我们对2009年的宏观经济并不抱一个非常乐观的态度。

　　收益率水平方面，如果从一个较长的时间周期来看，实际上债市收益率水平仍处于一个低位盘整的状态。而从短期的情况来看，在宏观形势没发生重大变化的情况下，短期的扰动因素（信贷和机构投资者换仓）对债市的影响应该是有限的。这也能够解释债市收益率水平近期发生的变化幅度并不是特别大；除国债的反弹略为明显之外，其余品种的收益率仍旧处于相当的历史低位。

　　在收益率水平上，目前的债市仍处于一个估值偏高的区域，缺乏大幅上涨的基础；从不同的期限上来看，短期品种和长期品种之间的利差在11月下旬以来明显地加大，显示出市场更趋向配置短期品种。这样做的原因在于，目前市场上的资金更多的是短期资金，极容易转移到其他的投资品市场，如股市、地产等，也就是说，目前债市的资金面基础相对比较脆弱；债市的资金面可以从短期品种的收益率情况加以判断。从上周发行的两只短期品种：09央行票据05和09铁道CP01的发行来看，银行间市场的短期资金仍然是非常充裕的，其中09铁道CP01的认购倍数达到22倍以上；但是长期资金仍然令人存疑。从20年期国债的发行来看，最终中标利率为3.86%，而银行资金大多投标在4%左右，说明银行资金在长债方面仍存在一定的保守倾向；由此我们也能得出结论：银行间资金非常充裕，但更偏好中短期品种。

　　从最近一周的情况来看，由于国债到期收益率变化幅度相比企业债要稍大一些，因此整体上看信用利差有一定程度的收窄；但由于收益率曲线总体上波动都不大，因此国债与企业债、铁路债；中短期票据与央票之间的信用利差并不呈现出明显的趋势；唯一略微显著的是中短期票据的信用利差呈现出一定的下降，而且AA级品种到期收益率下降的幅度要高于AAA级品种。这也充分说明在短期国债、央票收益率极低的情况下，短期信用品种尤其是低评级信用品种正在显示其投资价值。

　　从信用利差的演变来看，各债券品种信用利差在最近的债券牛市里基本上处于先扩大再缩小的过程。实证分析表明，信用利差与CPI、PPI正相关、与广义货币供应量M2增速负相关。近期CPI、PPI的持续下降和M2增速的上升的确伴随着信用利差的下降。1季度，由于CPI的翘尾以及信贷的“一季度因素”等原因，物价指数增长率和货币供应量增速还将维持当前的格局，这种情况下，我们认为信用利差在短期还不会明显的扩大，下降是主要趋势。信用利差在牛市里基本上经历了一个先上行再回落的过程，越是评级低，上行的幅度越高。由于我们认为目前债市资金更多的是短期资金，因此我们重点分析短融与央票之间的利差演变。数据显示，目前高评级券种的信用利差已经回落到历史正常水平甚至略低，而A+即短融的信用利差仍处于高位，这类品种应是近期资金重点追逐的目标。

　　综合全文分析，我们对债券市场的看法维持以前的观点不变，即债市收益率水平处于相当的低位，向下的空间不是很大，但在宏观面没有好转的情况下，收益率曲线上行的动力也不大；近期债市仍将维持盘整的格局；银行间市场短期资金仍然过剩，在央票、国债以及高信用短融收益率极低