债券市场亟待功能转型

来源：英大金融  作者：吴晓求

　　随着我国债券市场的发展,市场规模不断扩大,市场参与主体日益增加,市场参与者的金融需求已不再限于融资需求,债券市场需要提供资产管理、风险管理和价格发现等多样化功能。

　　债券市场作为货币市场和资本市场的交叉,是现代金融体系的重要组成部分,也是促进一国经济与金融发展的关键力量。随着债券市场的不断发展,其在社会经济中的影响力不断提高,所承载的金融功能也在不断丰富。

　　过去我国对债券市场的需求主要体现为融资需求,但随着市场规模不断扩大,市场参与主体日益增加,市场参与者的金融需求已不再限于融资需求,债券市场需要提供资产管理、风险管理和价格发现等多样化功能。

　　势在必行

　　融资功能是债券市场的基础功能,也是债券市场实现基准定价、财富管理以及宏观政策功能的基础条件。随着我国金融市场改革的不断深化,债券市场的资源配置作用越来越明显,为市场参与主体提供了丰富的融资渠道,并为政府部门、金融部门及实体经济部门提供了重要的金融支持。

　　债券市场的融资主体主要有政府和企业两类。对于政府来说,通过债券市场取得的资金成为我国财政收入来源的重要组成部分,增强了我国政府提供公共服务和设施的能力。对于企业来说,发行债券是企业改善资本结构的重要方式,通过债券市场的筛选,资金会向优势企业集中,有利于实现市场资源的优化配置。

　　同时，随着我国居民财富管理意识的不断增强，居民不再将资金全部存储在银行系统中,而是更加注重财富的有效管理,因此市场参与者的投资需求也在不断增加。目前越来越多的居民选择将财富交给银行、证券公司、基金公司等专业机构进行管理。大量的理财资金通过信托通道、证券公司资产管理和基金专户进入债券市场，债券市场正成为满足投资者财富管理需求的最主要渠道。

　　债券市场的发展还能够为解决养老问题提供新的路径。自20世纪90年代以来,我国老龄化程度不断加深,养老社会服务无疑面临着巨大压力,养老体系亟需注入新的资金活力,而依托于债务市场无疑带来了能够达成良性循环的契机。

　　2017年8月,发改委印发的《社会领域产业专项债券发行指引》中也提出要积极发挥企业债券融资对社会领域产业发展的作用,其中就包含了养老产业专项债券,主要用于为老人提供生活照料、康复护理等服务设施设备,以及开发康复辅助器具产品用品项目。与债券市场的结合显然不仅仅局限于此,发行养老保险债券来筹集资金,实现养老保险的自我偿还,可以在不依托财政的转移支付或者国家专门补贴的情况下,独立地完成本身债务的循环,不仅更加有利于资本市场的成熟和发展,政府方面的压力也得以减轻。

　　健全资本市场是债券市场发展的另一项重要意义。债权市场本身相较于股票市场,品种更加多样,既能够拓宽企业直接融资渠道降低企业融资成本,又能够丰富个人财富管理,减少投资风险。资本市场要在实践中实现优化资源配置的功能,实现资本本身追逐利润的特性,势必要不断完善其制度,而中国资本市场的制度问题主要体现在其体制缺陷、机制缺陷、结构缺陷、功能缺陷、规则缺陷上。

　　体制缺陷是指行政力量的过度介入,如目前我国实行的还是核准制项下保荐人制度,这在一定程度上表明行政的干预仍然存在。机制缺陷是指竞争机制、约束机制和激励机制,这三个机制的不健全使得资本市场发展动力不足。结构缺陷其一是指目前我国的资本市场主要还是现货市场,衍生品市场还未发展起来,其二是指场内外交易中股权债权融资还存在着失衡,场外债权市场大于股权市场,场内股权市场远大于债权市场,其三是二级市场还未能多层次发展,其四是债权市场上公司债数量远远低于国债和国家金融机构发行的金融债,其五是票据市场也仍未发展起来。功能缺陷是指目前我国资本市场的发展程度仍然还没有完全实现优化资源配置的功能,融资似乎成了企业的生财之道,对融到的资金负责,对投资者负责似乎还不是市场共识。规则缺陷是指我们在运行这样一个有待完善的资本市场时,国家还未建立起更加完善的法律法规来对市场进行指导与制衡。

　　因此,我国债券市场功能转型至少能够改善上述结构缺陷的问题,基于目前我国仍然以场内市场为主,债券市场又以银行间市场为主的市场结构,改善场内市场的股债失衡,促进更多企业债的发行,加强监管协调,深化债券发行制度改革,完善交易结算机制,进一步促进银行间市场和交易所市场协调发展,推动我国资本市场进步,健全资本市场功能,向更加成熟的资本市场靠拢。

　　债券市场的功能转型还将促进宏观经济发展。在西方成熟的资本市场中,对企业融资提供主要来源的债券市场,在我国由于多方面因素的影响,未能够得到大力发展,迫使企业过分追求上市,从而加剧股市市场的投机和波动。因此,债券市场的发展,不仅有利于实体企业融资,同时也能够有效地推动中国金融改革和利率市场化改革的进一步深入。

　　有径可寻

　　不难看出，无论从资本市场本身的发展,还是从资本市场的功能实现能够带给实体经济的好处来说,债券市场功能转型都将具有重要意义,意味着我国的资本市场更加成熟,有助于进一步稳定金融体系的运行,促进经济的发展。为了实现功能转型目的，应该从以下几个方面着手改革。

　　首先，要实现信用评级科学化。从行业外部环境看来,评级行业仍处于成长阶段,国内评级机构间需要加强合作,联动各细分市场,共同建立权威的行业自律组织与规范的行业秩序,保持与政府机构之间的沟通交流,为培育这一行业创造肥沃的基土。

　　从评级机构自身来看,我国评级机构应吸取国际主要评级机构的经验教训,运用经受市场检验的评估指标体系和定量定性模型,提供高质量的信用评级分析,持续追踪监测标的并及时揭示债券发行人的实际经营状况与其变化可能导致的信用风险,维护和积累声誉资本,从而获得更高的市场份额与地位。在评级业务中,一方面,评级机构应致力于获取真实有效的原始数据,实现统计学、会计学、逻辑学、模糊数学等学科交叉与知识迁移运用,使信用评级结果有据可依、有理可寻;另一方面,评级机构需通过分析师项目监测制度消除“混业经营”、评级结果营销等对评级结果独立性与客观性的影响。

　　其次，要构建国债收益率曲线。构建国债收益率曲线可以为企业债券、证券化资产等金额资产的定价提供一个基准,市场参与者根据该基准对产品做出相应的判断,进而调整自身的资金配置,有利于发挥我国债券市场基准定价功能。因此,健全国债收益率曲线是深入推进利率市场化的一个现实需要,也是使我国债券市场走向财富管理功能的一个途径。

　　为了能构建国债收益率曲线,国债二级市场还需多样化国债的品种,强化国债衍生品的发展,扩大交易的规模。扩充产品品种,划分不同层次的交易需求有利于降低交易者的同质性,增加交易的动力。

　　再次，解决刚性兑付问题。刚性兑付本身就是违背经济理论和市场规律的怪异现象,银行竞争压力和未尽风险提示责任、政府隐性为违约债券担保、信息不对称、投资者外部压力等是其成因。打破刚性兑付是对整个市场风险的一种释放,也是对不同阶段风险的评估,让投资者回归理性的认识上,而不是麻醉自己,认为刚性兑付就是逃避自身承担风险责任的理由。作个形象的比喻，刚性兑付就像金融堰塞湖,越是出现水涨满溢的情况,为了履行刚性兑付的承诺,就越得往上加高堤坝以免有水溢出,一旦不能继续加高的时候,就形成了极大的崩盘风险。正常的疏导方式应该是在水涨的时候适度泄洪,同时适当地加固堤坝尽管可能泄洪会导致部分损失,却是可以预见和承担的,并不足以引发连锁反应或者系统性风险，否则，随时都可能发生无法想象的风险和灾难。

　　具体来说，一要加强投资者风险意识的普及教育,完善投资者的保护机制；二要强化信息披露机制,提高信息透明度；三要引入风险缓冲功能的基金,形成风险分担制度；四要大力发展债券市场,将债券产品分层分级；五要在风险可控的范围内容忍部分违约情况暴露,给投资者、机构者以及监管部门予以警示。

　　最后，要统一交易所市场与银行间市场。中国的债券市场结构存在错配的现象,银行间市场比交易所市场占比高,因为对于债券的传统认识还是以融资为主,而银行又是我国在快速发展中主要的融资渠道,因此通过两个市场的融资占比大相近庭。而且目前很突出的矛盾是交易所市场和银行间市场分割的问题,投资者同质化非常严重。关键是交易所市场交易的品种少,没有各类衍生产品和金融创新产品,难以满足各类投资和交易的需求，再加之投资者结构不尽合理,使两个市场间的差距分割更大。

　　要想促使两个市场的统一,一要站在更高层面上明确和统一改革的思路,以市场为导向,场外交易市场为主,政府有效监督和管控,建立统一的债券市场制度和规则标准；二要统一具体实施路径,形成统一托管,集中结算,自由交易的有效债券市场；三要将原有的债券监管机制统一,在不对原有两个市场产生重大影响的前提下,成立专门的机构(债券市场统一监管委员会)，将既有的监管规则、产品和技术进行有机的转换,将不合理、低效率的制度一律取消,形成在大的监管框架下真正的融合统一。

　　此外，还应逐步开放我国的债券市场,一方面可以吸收国外资金降低我国企业的融资成本;另一方面可以降低股市压力,降低我国企业过度依靠银行贷款的系统性风险。随着我国经济实力的强大和人民币的逐渐稳健，我国债券市场的对外开放将有助于我国打造国际金融中心。

　　随着我国信用评级体系的逐步完善,应该研发更多投资品种以供不同的投资者选择,除了目前已经有的国债和政策性金融债,提供更多的信用产品会吸引更多的投资者关注债券市场,增加市场的信心和预期。人民币离岸市场的扩展也可以帮助市场参与者更加多元化。同时，应完善已有的市场机制建设,不必拘泥于QFII和RQFII制度,比如开拓更多入市窗口或更具新意的投资渠道,促使更多的境外投资者参与市场交易。