北上深三地“深喉”详解债市灰幕：10倍杠杆的游戏

本报记者 支玉香 深圳报道。

　　债市核查风暴下，风声鹤唳。

　　债券市场上多位呼风唤雨的大佬已被调查。中信证券固定收益部董事总经理杨辉、万家基金固定收益总监邹昱、齐鲁银行金融部徐大祝等均被调查。这一切缘起债券代持。

　　当债券市场扩容至26万亿元时，当公募基金固定收益类资产管理规模逼近9000亿元时，监管层或将无法忽视债券代持的问题。“你真的无法想象债券市场上的黑幕，债券代持已然失控，机构可以做通过代持将其资产规模放大4、5倍，这是常态。甚至可以将杠杆放大至10倍的，”上海某基金公司固定收益负责人如是告诉记者。

　　如果不存有债券代持，不存有债市“掮客”，那么这股债市核查风或不如今天之猛烈。

　　代持游戏

　　债券代持的始作俑者是货币基金。

　　一般而言，货币基金对于流动性的追求决定着其投资受限，只能投资于剩余期限在397天以内的债券。通过代持，货币基金可以购买超过一年期限的债券，这是货币基金博取超额收益的一个秘径。

　　国债的投资期限越长，收益率自然越高。若想享有高收益，基金经理自然想投资剩余天数超过397天的国债、剩余天数超过360天的央行票据。但按有关规定，货币基金整个投资组合的剩余天数不能超过180天。

　　“基金公司如果直接购买，会计报表会显示，这自然是违反基金契约的。实际上，监管层每年都会对固定收益业务进行多次检查。如此操作，肯定是不行的，那么通过债券代持则是规避核查的一种方式，”上述上海固定收益人士告知。

　　债券代持的时间长短不一、代持对象亦不一。债券持有人一般是与代持人达成口头协议。约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过约定时间后，再以事先约定的价格由持有人赎回。债券持有人要支付给代持方一定的资金使用费，同时保有债券的收益和风险。而代持方获得了这部分的资金使用费。这意味着，债券持有人、代持方可以实现双赢。

　　“具体到，债券持有人给代持方多少资金使用费、约定赎回的价格如何，存在商议空间。这其中也就存有基金管理人的寻租空间，”上述人士表示。

　　代持这一手法从货币基金，逐步蔓延至银行间市场成员之间的一种操作模式。在代持过程中，机构已经放大了资产规模。“通过购买债券，委托代持、获取资金、再购买债券、再委托代持的循环，可以放大资产规模，提高投资杠杆，”北京一位熟知债券市场的人士指出。

　　举例而言，比如某基金持有1亿元债券，利用两次代持，实际上拥有三亿元的债券，享有三亿元的风险和收益。这也就意味着，一旦债券价值下降，基金将不得不面对的是3倍的亏损的风险。

　　在具体操作过程中，债券代持时间长短不一。不只是一年、也可以是几个月、甚至按天计算。所以一只固定收益类产品将会出现时间各异的债券代持。关于代持方，最开始货币基金私下开展债券代持之初，一般寻找的代持方是托管行，基本都是直接总行对接，这样操作更加便利。然而，目前代持方并不仅限于银行。

　　“不限于托管行，只要有需求想

　　做的机构都可以，”熟悉债券代持的人士表示。

　　在银行间债券市场中的交易账户分为甲、乙、丙三类。甲类账户为商业银行，乙类账户主要为信用社、券商、基金等非银行金融机构，丙类账户为一般为非金融机构法人。

　　“最初是甲类账户来为机构代持债券，而后乙类、丙类也逐渐加入这一阵营。尤其是丙类账户，此类账户的公司设立门槛较低，一般为非公众公司，最有可能成为债券交易中违规利益输送的载体。比如，债券代持过程中，债券持有人给出的资金价格较高、回购价格较高等，这是最为基本的一种利益输送方式，”上述人士分析。

　　此次中信证券杨辉、万家基金邹昱被调查即被媒体推测为，为丙类账户输送利益。

　　上书人士透露，债券市场上确实存在，债券基金经理、券商固收人士寻求一己之利，在外面注册成立丙类账户公司参与银行间债券交易，或收受丙类、乙类公司的商业贿赂。

　　除去代持外，丙类账户亦有可能充当债券市场“掮客”的角色。“在债券发行的过程中，会有一些收益率可观的抢手债券，这部分债券可能和发行人、承销商关系特别铁的人才能拿到，丙类账户拿到这部分债券后，可以转手卖给机构，这中间产生的差价即是丙类账户所赚利润，”深圳某资深人士指出。

　　带着镣铐舞蹈

　　债券代持在给机构带来超额收益时，也带了无法控制的风险。

　　“放大基金资产规模，这无疑会导致货币市场基金流动性降低，未来存在流动性不足的风险，而流动性可谓是货币基金的生命线。此外，如果固定收益类基金变相放大投资杠杆比例，一旦市场利率发生变化或者债券市场出现调整，那么固定收益类产品面临着巨大的风险，”深圳某基金公司人士指出。

　　事实上，某券商曾经暴露出此类风险，2007年该券商代持2.7亿元债券，然而在央行数次加息之后。债券价值下降，债券持有方在代持期结束后违反约定不与回购，导致该券商直接亏损千万。

　　2011年，城投债一度拖累整个债券市场下跌。深圳多家公司的固定收益类产品，因较高的杠杆比例和收益率波动造成了较大亏损。亦有放大债券杠杆，导致国债欠库的情况，一度给机构带来了结算风险。当年，有公司固定收益部门一度造成亏损上亿元。

　　“债券代持的情况非常普遍，几乎每年固定收益类产品都会出现类似情况，只是有些没有公开，或者影响没有那么大。要看监管层怎么来认定，债券市场后市跟监管层态度息息相关，”上述深圳基金人士分析。

　　此外据报道，有关部门派出的调查组上周起已进驻上海、北京、江苏等地多家券商固定收益部门，要求协助调查部分债券交易流向，排查是否有大宗债券在“丙类户”实现不当获利的情形。

　　深圳多家券商固定收益负责人告知记者，债券市场的核查风暴尚未波及到深圳。不过，从目前债市风波来看，调查组来深圳核查也是有可能的。

　　“如果一旦监管层重申不许债券代持、决心整治债券市场。那这个市场对债券的需求自然会减少，外界合力或将戳破目前债券市场的泡沫。从这两日交易所债券走势可以看出，债券市场已出现调整迹象，”一位基金公司固定收益总监告诉本报记者。

　　作者：支玉香