放开利率管制不等于利率市场化

　　最近央行放开商业银行的贷款利率，大家都认为是利率市场化进程的里程碑。这里有一个误会是放开利率不等于利率市场化，放开利率只是利率市场化的一个条件。我们都知道所谓市场化一定是供应、需求和价格三个要素，只有这三个要素都是市场化的，我们才能称得上是市场化。放开利率管制，是希望利率根据资金供求关系自动调节，但目前的现状是资金的供应端和需求端都受到行政管控和垄断影响，在这种背景下，即使放开利率也不是真正意义上的市场化。下一步要推动供应和需求的市场化。这里最主要的两项工作，第一个是投融资渠道的多元化，第二个是宏观调控转为市场化手段。

　　一、 投融资渠道多样化

　　目前中国资金的供求大部分都是通过银行来间接完成的，资金来源主要是老百姓的储蓄，由于没有更多更好的理财投资工具，银行的居民储蓄这些年来都不断攀升，利率的高低对储蓄的影响非常有限，由于缺乏安全的投资渠道居民也只能将资金存入银行，造成供应端对利率变化并不敏感。随着最近几年银行理财产品壮大，资金规模已经可以和储蓄相比较，所以投资渠道已经开始多样化，供应端的利率也已经开始市场化。未来应继续拓展安全的投资领域，不但是以银行为主体，也要以证券公司、信托公司等其他金融公司为骨干力量，鼓励产品创新。另外也可以考虑国债和企业债能大量的通过柜台销售，满足居民的投资保值需求，让居民具有投资选择权。同样企业融资也需要有选择权，目前企业融资大部分都是通过商业银行体系完成的，一半的资金来源是银行信贷，尤其是四大国有银行，造成企业尤其是中小企业对银行的议价能力很弱，即使放开利率，商业银行也可以主导利率水平，这就需要拓展企业的融资渠道，使融资渠道多样化，直接的办法就是要做大企业债市场和股票市场，目前债券融资和股票融资占比只有10%，还不足以影响银行的主体融资地位，未来发展的空间还很大。如果说放开利率是让商业银行有自主定价权，那么投融资渠道的多样化就是让客户具有自主选择权，两者合在一起才构成了市场化的内涵。

　　二、 宏观调控转为市场化手段

　　另一个更大的问题是政府机构对于市场的干预，造成了利率很难市场化。表现在政府对于经济主体的干预和央行、银监会等机构对于货币供应的干预。目前地方政府对于区域经济的主导能力很强，造成经济发展有很多“规划”的色彩，尤其是国有企业、地方融资平台等政府主导企业的行为多少都有些官方色彩，他们考虑的不是融资的成本问题而是资金的可得性，所以对利率的变化并不敏感。尤其以前的政府调控都是总需求管理，政府直接插手经济，上马大量投资项目，这些项目挤占了大量资金资源，利率变化根本起不到调节的作用。从本质上讲如果中国经济本身就不完全是市场化的，那么利率也不可能真正市场化。可喜的是新一届政府宏观调控已经从总需求管理向总供给管理转型，从微观层面改善企业的经营环境，减少政府干预，强调市场的作用，让市场经济发挥更大的主导作用，利率市场化也有了进一步深化的土壤。

　　央行和银监会等机构对于货币供应的宏观调控也要由以前的行政干预转为市场化手段，这点更具有实操意义和技术含量。虽然央行放开了商业银行的贷款利率，但是对信贷供应依然采取行政管制，对信贷总量，信贷投向都有行政干预，相当于政府放开了厂家产品的定价权，但是没放开产品的产量和销售的客户群，这种背景下放开利率也不是市场化的。未来央行的宏观调控应从总量调控向利率调控转变，并且调控的手段要是市场化的，这里面有许多具体问题需要解决。

　　1、选择基准利率，央行取消存贷款利率管制后，选择什么利率作为基准利率就是个首要问题，所谓基准利率一定是利率体系中最重要，影响力最大的利率，通过影响基准利率能牵一发而动全身。基准利率一般都来自于货币市场，同时成交量相当大，并且以此利率为基准的利率产品非常丰富，影响面广。从这个角度看备选的只有银行间回购利率和拆借利率（shibor）。从国际上看央行调控的基准利率都是短期利率，长期利率是完全市场化的，但是也需要有市场基准，从国际上看这个基准就是长期国债利率，今年国债期货的推出就有助于形成长期利率的市场基准。

　　2、央行调控基准利率的方式应该是市场化的，未来央行调控基准利率不能再使用行政手段，而是要通过公开市场操作的方式来影响资金供求进而影响利率水平。目前公开市场操作缺乏目标性，金融机构也并不清楚公开市场操作的目标在哪里，所以无法形成稳定的市场预期。未来央行将利率调控作为主要的货币政策传导方式，需要宣布基准利率目标，并通过公开市场操作，将市场利率引导到基准利率水平，让基准利率成为公开市场操作的锚，有利于形成稳定的市场预期。但是调控基准利率需要央行具备吞吐大量货币和证券的能力，要求央行的主要资产就是证券和货币，而目前央行的资产绝大部分都是外汇储备，这限制了央行调控利率的能力，也是需要解决的一个技术问题。

　　3、逐步取消或淡化对货币供应和信贷的行政管制，如果央行建立起一套以基准利率为主导的市场调控体系，那么对于数量上的行政管控要逐步取消和淡化，比如以往央行调控都喜欢用法定存款准备金率，这本身就是一种行政手段，目前已经锁住了20万亿的资金，造成了货币存量很大而依然发生钱荒的怪现象，未来这一工具应逐步取消。随着存款准备金工具的逐步停用，超额存款准备金利率也要逐步取消，因为超额存款准备金利率人为的形成了利率的下限，同时也造成了大量资金闲置在人民银行的账户上。另外商业银行的信贷比考核制度也让商业银行的行为更加依赖储蓄存款，如果存款利率放开，那么存款的紧俏程度对利率的影响更大，对央行的利率传导形成阻碍，需要考虑改变。最后央行和银监会等主管部门需要在宏观审慎管理框架下，逐步淡化对于商业银行的直接行政管控，允许商业银行有更大的自主空间。总之围绕货币供应的宏观调控还有很多具体工作要做，远非放开利率这么简单。