债市打破盘局还看政策

　　3月以来债券市场一直波澜不惊，撇开资金价格波动带来的短端扰动，收益率曲线中长端在春节后的变动十分有限，10年期国债标杆利率基本在3.8%-3.9%的狭窄区间内平稳运行。近来，债市变盘的可能性被越来越多人谈及，那么谁最有可能成为划破平静湖面的“石子”呢？

　　收益率已透支基本面支撑

　　主持人：在造就债市“牛皮”格局的合力之中，经济下行风险被视为主要的支撑力量。5月PMI指数显示，制造业经济扩张势头继续放缓。两位如何看待先行指标的走势，对即将公布的5月份工业生产数据又有何预判？

　　石磊：当前制造业扩张放缓是确定的,但是5月份存在较强的季节性因素，如果剔除季节性因素工业生产趋势实则出现了小幅反弹。但从PMI订单指数上看，增速下降的趋势已经减弱，去库存化基本完成，但订单尚未回升到足以提升企业利润的水平。预计5月工业增加值将小幅回落。

　　庞爱华：在5月PMI分项指数中，生产指数环比下降0.4个百分点，需求指数即新订单指数环比下降1.7个百分点，说明制造业内部需求力量相对于供给力量进一步减弱，意味着未来我国经济增速下滑可能会延续一段时间。从库存指数来看，其环比下降0.8个百分点，并且说明企业库存调整刚刚开始，远没有结束。但经过季节因素调整后，生产指数和需求指数均出现小幅反弹，也就是有的机构认为经济放缓势头正在改善的原因。但我们认为，不同年份所面临的外部经济环境、国内宏观政策环境不同。我国目前的经济发展正进入和以往不同的阶段，所以不能简单地根据历史数据来判断现在的经济形势。对于5月份工业生产数据，我们预计会继续小幅回落。

　　主持人：目前经济降温的势头还会持续多久？经济减速的幅度是否有超出经济结构调整预期范围的风险？

　　石磊：内需三季度企稳回升的可能性很大，外需的触底回升要慢一些，可能还要再等1-2个季度。目前中国经济的减速很大程度上是自我调控造成的，并非需求不足带来的冲击，经济硬着陆的风险尚未出现，但通胀趋势性的抬高势必降低中国经济的潜在增长速度。这种减速是长期趋势中的减速，而不是周期性的下行。

　　庞爱华：只要货币政策不放松，经济降温势头就会持续，其中第三季度应该会表现得明显一些。经济增速减幅的幅度不会超出经济结构调整预期范围。首先这种下降是小幅度的，现在还没有看到导致危机事件发生的迹象；其次中央管理层在十二五规划中，确定经济发展速度为7%，目前我国经济增速保持在9%以上还没有问题，后期调整空间依然很大。

　　主持人：对当前债市而言，经济减速的程度与其提供的支撑力度可能会呈现正相关的关系。那么按照你们的判断，单靠经济下行预期支持，10年国债收益率还有没有继续往下的空间？

　　石磊：10年国债收益率下行空间最多5-10bp，因为短端利率已经被1年期央票票面利率确定，而当前的收益率曲线期限利差已经处于历史极低水平，已经提前透支了经济下行预期，除非出现减息环境，否则10年国债很难有较好的收益，而一旦经济或通胀下行幅度不及预期，收益率将有可能报复性反弹。

　　庞爱华：由于内外负面因素的存在，目前经济增速下滑并没有对债市形成实质性利好。市场还在观察经济增速下滑对通胀以及政策动向的影响程度。我们认为，从目前市场机构对经济增速的整体预期来看，市场心态还属于谨慎，10年期国债收益率有望继续保持盘整局面。除非国外再次发生危机，美国10年期国债收益率下行到2.5%左右，导致国内市场参与者预期发生显著改变，我国10年期国债才有下行的空间。