美债市新变化是祸不是福

就在最近美国财长盖特纳到处推销美国国债前后，美国债券市场的收益率曲线却明显变得陡峭，长期收益率攀升、短期收益率下跌，长短期收益率之差达到历史高点区间。

对于国债市场的这种变化，人们有不同的解读。乐观派认为，这反映了人们对未来经济进一步复苏和好转的预期。历史上确实出现过类似情况，1989年以来数 据与此似乎是相符的。10年期与6月期国债收益率之差在1992年4月20日创下历史最高，达到3.75%，2001年12月至2004年5月期间，这个 差值一直保持在高位，最高时在2003年8月13日达到3.54%。目前，这个差值又一次达到历史较高位置，5月27日为3.44%。前二个历史峰值出现 的时候，都是经济较为糟糕的时候，而后经济就逐渐复苏了。

乐观派正是据此得出目前全球经济已经复苏，未来将好转的结论。但在百年罕见的全球危机面前，乐观者的结论未必正确。理由有三点：

其一，这次美国长短期国债收益率之差达到峰值时，是在美国国债收益率长升短降的形势下出现的，而前两次没有出现长升短降的情况。其二，这次长期国债利率 上升，是全球资金对于美国信心缺失的表现。美国国债余额目前达11.2万亿美元，2009财年赤字将达到1.84万亿美元。美国财政部长到处推销国债，实 属不得已。国债大规模发行必然造成利率提升，而巨量的国债必然导致未来偿付风险上升，所以资金对于美国国债逐渐失去信心。部分资金在没有更好的出路、又对 于美国国债失去信心的情况下，必然抛弃美国长期国债而购买容易撤退的短期国债，这导致了收益率长升短降，利差到达历史峰值区间。其三，对于远期通货膨胀的 担忧，也推动了美国国债收益率曲线变陡。由于美国联储实行史无前例的量化宽松政策，对金融市场投注了大量的货币，所以通货膨胀预期抬头。这种预期会推高长 债的收益率。

所以笔者认为，在目前严重危机的环境下，债券收益率的变化并不一定意味着未来经济肯定会复苏和好转。相反，它预示着未来的不乐观，而这一现象又加大了经济复苏的难度。

长期国债收益率攀升，将导致发行成本上升，也增加了未来偿还债务的压力，而这个结果又会导致投资者对于美国长期国债的信心循环降低，抛弃长债的就更多。 在出现投资者对长期国债信心降低、抛弃长债的情况下，美国新发国债就要靠美联储购买，这样就造成“债务货币化”，使得美国联储向市场提供更多流动性，造成 流动性进一步泛滥，进而导致烈性通货膨胀。

目前美国信贷市场刚刚开始解冻，贷款利率走低是好事。而长期国债收益率上升，直接导致长期 抵押贷款利率上升，遏制信贷市场解冻的进程，并且打击经济复苏的希望。利率上升，将打击企业信贷，打击房屋市场的回暖。而美国房屋市场是这次经济危机的源 头，房屋市场的改善也是这次经济真正复苏的标志。如今美国房屋市场回暖的迹象还不明显，但又意外地遭受长期抵押贷款利率上升的威胁。而为了压低长期抵押贷 款利率，美国联储只有扩大量化宽松的货币政策规模，购买更多的国债。这样做的结果，正如上文所述，会导致烈性通货膨胀的出现，而且还会造成美元下跌，致使 持有美元资产的投资者蒙受通货膨胀和货币贬值的双重损失，加剧经济形势的混乱，延缓经济复苏的进程。

所以，对于美国长期国债收益率攀升和收益率曲线变陡的现象，不能盲目地乐观，而要认识造成这一现象的原因和后果，进而采取正确的对策。