黑色系、债市大跌背后的真相！

11月30日消息，商品市场的暴跌终于来了。今日早盘，商品全线暴跌，黑色系上演跌停秀，板块全线跌停，焦炭、焦煤、铁矿石、热卷、螺纹钢全部跌停。有色金属狂跌，沪锌和橡胶随后加入跌停行列。受期货市场黑色系暴跌影响，资源板块集体下挫，截至发稿，驰宏锌锗跌超7%，罗平锌电、云铝股份、冀中能源、金岭矿业等集体大跌。煤炭、有色、矿业开采等资源板块尽墨。

商品短期风险急剧

11月28日下午，大商所宣布对7名客户采取限制在相应品种上当日开仓或三日开仓的监管措施。所涉及的交易品种均为焦炭、焦煤，违规原因均为违反了单日开仓量不得超过1000手的限制。

海通证券期货研究主管高上指出，黑色板块作为此轮商品期货行情的领头羊，一直是市场的关注焦点，尤其是焦煤和焦炭受低库存、限产、运输成本提升以及进口下滑等方面影响，不断创出2016年新高。螺纹钢、铁矿石受到开工率攀升、去产能效果有限、库存增加、现货价格下滑，尤其是全国房产限购政策效果影响相对偏负面。

他认为，短期来看，受去产能政策的影响，价格回调深度受限，另外资金炒作也进一步跟进。但长期来看，供需紧平衡或将趋于宽松，后市焦炭调整风险也在不断累积。

高上尤其提醒，对市场短期的上涨过快问题，尤其是脱离商品现货价格，或助推现货暴涨的行情，监管层一定会出重拳维护市场的稳定，投资者要高度重视这方面的风险。

从监管层的动作来看，调控已经不限于黑色系商品。随着白糖(7180, -89.00, -1.22%)、菜油等其他品种的走强，针对这些品种的调控措施也开始密集出台。

结构化杠杆融资催生泡沫风险

不少期货私募基金开始与房地产资金开展密切合作——以自有资金作为劣后份额部分出资5%-10%，吸引房地产资金以优先份额部分出资90%- 95%，再通过资产管理机构设计结构化理财产品完成募资，投向大宗商品获利。在巨额杠杆资金的支持下，这些机构的投资策略也相当激进，即开盘拉涨大宗商品直至涨停，令空头根本无力反击只能认赔出局。

“这有点像股票市场里的涨停板敢死队做法。”他直言。但这种做法往往暗藏巨大风险，一是全球经济复苏乏力令大宗商品需求依然处于低迷状况，无法支撑大宗商品过高的估值，可能引发泡沫突然破裂与价格大幅回调，令投资者损失惨重；二是特朗普所谓的基建投资政策能否落地，存在很大的不确定性，资本以此 作为炒作题材押注大宗商品价格上涨，本身也存在赌博成分。

“目前的确需要给大宗商品市场投机炒作潮涌适度降温。”他直言，但大宗商品的投机炒作根源，是经济增速放缓令大量资金不愿进入实体经济，转而参与金融市场短期投机炒作获利，要解决这个问题，需要相关部门收回市场多余流动性同时，加大产业创新扶持力度引导资金重回实体经济获取收益。

徐寒飞：当前的跌是为了以后的涨

资金利率全线上行，资金面延续紧张格局。国泰君安首席固定收益分析师徐寒飞认为，本轮市场调整可能并非来自一般意义上的利空，资金面紧张与“去杠杆”预期有着极大关系，他提出的理由如下：

（1）美元汇率波动不是主要原因。八月份以来，央妈对人民币汇率的干预相比之前大幅减弱，美元的持续走强并不是引起的境内流动性收紧的主要原因，更何况最近美元走势已经出现了冲高回落的迹象；

（2）季节性紧张的时期，央妈不至于在这个时候主动收紧市场流动性。正因为汇率与利率之间的关系开始弱化，央行没必要在季节性紧张的时候调整货币政策操作，我们不认为央妈的政策取向发生了本质变化；

（3）商品、地产都有回落迹象，通胀预期短期不会再次上升。最近地产调控还在持续，预计地产销量会进一步下降，而商品价格也出现暴跌，地产、商品中所隐含的通胀预期减弱，对债券市场来说应该是利多。

此外，市场传言的大行收紧对小型金融机构的资金，也许有一定的合理性，小型金融机构（包括非银机构）是加杠杆买债的重要投资者，“去杠杆”预期很可能引发部分机构真正的“去杠杆”，连锁反应可能导致市场短期的暴跌。债市面临的基本面和外部流动性边际在改善，“深挖坑”是为了“广积粮”，当前的暴`跌是为了以后的暴`涨。

屈庆：资金持续紧张体现了政府去杠杆的决心

资金紧张既有央行为了去杠杆而主动的收紧，也有被动的因为汇率问题导致的收紧。那么，资金面持续紧张与政府去杠杆的决心究竟存在多大的联系呢？

那就需要分析去杠杆导致的基础货币紧张和信用派生收缩之间是否是同步的关系，基础货币的紧张和经济趋势是否也是一致的？

市场有观点认为，在经济悲观预期下，去杠杆过程会导致经济更快的下滑，或者本身会限制央行收紧的行为。

观察历史上历次资金紧张时间段内企业融资成本与银行间资金面的关系，我们发现银行间资金面紧张与企业融资成本的上升并不同步，与经济趋势同样不同步，存在一定的滞后性。

2013年的资金面收紧与目前极为相似。2013年非标扩张较为迅速，央行出于防范风险的考虑大幅收紧资金面，引发了著名的“钱荒”。目前的资金紧张同样由央行出于防风险、去杠杆的考虑，主动收紧资金面引发。

2013年年中随着资金面的持续收紧，7天回购利率快速攀升，随后引发债市的剧烈调整，企业债收益率随之上行，然而一般贷款利率并未出现明显变化，基本保持稳定，直至2014年初资金面重新趋于宽松，企业债收益率冲高回落，一般贷款利率才略微上行，经济也同步开始出现小幅下行。由此可见，2013年银行间资金面的紧张对企业债券融资成本的影响较为显著，但对信贷融资成本和经济趋势的影响并不明显，且存在大约2个季度的滞后性。

综上所述，去杠杆导致的基础货币紧张和信用派生收缩之间并非同步的关系，在货币政策全面收紧的时间段，基础货币的收紧与信用派生的收缩和经济的回落之间的时滞相对较短，而在货币政策趋稳而银行间资金面收紧的时间段，基础货币的收紧与信用派生的收缩和经济的回落之间存在较为明显的时滞，且基础货币的收紧对信用派生和经济增长的影响相对并不明显。因此，资金持续紧张本质上还是显示了政府希望金融市场去杠杆的决心。

明明：非典型紧缩周期推升利率

国债市场自10月下旬以来一路走低，昨日更是出现大跌行情。中信证券首席债券分析师明明指出，近期跌势不断的原因，正是货币政策趋紧愈发明显下资金面持续紧张和资金利率不断上升，以及监管升级和央行连续净回笼操作对市场脆弱神经的触动。

一方面，美联储加息疑云不散，汇率贬值压力持续，造成的流动性和货币政策压力加大。贬值预期发酵下，资本外流压力加剧，外储规模连续4个月下跌，银行结售汇持续33个月逆差，外汇占款连续12个月下滑，国内流动性压力加重。且

另一方面，在国内去杠杆和防风险要求下，监管持续发力，货币环境也呈现紧平衡。纵观10月、11月，前有传言央行将银行理财纳入MPA广义信贷考核范畴，后有银监会拟将表外理财全面纳入监管体系征求意见稿出台，都体现去杠杆下监管趋严意图明确。

在此之下，货币政策表现出了“价涨量缩”的非典型紧缩。

从价上看，虽然央行没有加息，公开市场各类工具各种期限的操作利率也维持稳定，但实际上央行通过“缩短放长”的策略已经悄然提高了向市场投放流动性的综合资金成本。除此之外，监管层也通过强化对影子银行和理财业务的监测和限制也系统性地推升了资金成本，近期资金面紧张情绪不断升温，各期限Shibor持续上扬，同业存单利率不断攀升就是体现。

从量上看，央行通过控制信贷，银监会通过表外业务风险管理新政限制表外业务、放缓理财增速，本质上都会起到收紧信贷扩张，放缓货币派生速度，从而降低货币乘数，起到紧缩货币供给的功效。银行主动负债压力增加，未来配置需求减弱，市场面临资产荒转向负债荒压力。结果就是银行负债端相应缩表，首先出售流动性较好的短期利率债或票据，反映出的是短期利率先行上涨，继而再传导至长期利率。

进入10月下旬后，10年期国债收益率持续攀升，累计上行24BP，今日国债期货更是创上市以来最大跌幅，这也正是“纠偏”行情的体现。同时，近期临近月末，央行仍不断回笼资金的操作加剧市场情绪蔓延，更进一步推升资金利率加剧上涨。