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刘东亮:信仰崩塌后,债市风险与机遇并行

时间: 2016-04-30 23:08:08 来源: 清华金融评论订阅号  网友评论 0
  • 经济企稳与通胀抬升并非债市大跌的直接原因,监管缺位导致的信用风险无序爆发,才是债市调整的导火索,无论是“央企信仰”还是“城投信仰”已经全面崩塌,“信城投得永生”已经变成神话,除了国债之外,再无安全资产。

文/招商银行资产管理部高级分析师刘东亮

来源:清华金融评论订阅号(ID:thf-review)


报告要点


信仰崩塌是债市翻船的导火索

经济企稳与通胀抬升并非债市大跌的直接原因,监管缺位导致的信用风险无序爆发,才是债市调整的导火索,无论是“央企信仰”还是“城投信仰”已经全面崩塌,“信城投得永生”已经变成神话,除了国债之外,再无安全资产。

营改增与资金预期恶化加剧调整压力

营改增使得金融债存在重估压力,预计10年国开需要重估30-35个BP,MPA考核及央行对资金面的态度,使得机构特别是非银机构对未来资金面的预期恶化 。

风险已得到一定程度释放,利率债接近配置窗口

经济企稳与通胀具有阶段性特征,2季度后经济将再度转弱,货币政策收紧的风险微乎其微,金融债重估也已进入后程,此前累积的风险已经得到一定程度的释放,利率债已接近配置窗口。

信用债问题复杂的多

监管体系如何在确保发行人事前信息披露充分的同时,对发行人的事中行为做出充分的监督,对不当行为进行惩罚,保护投资人权益,是当前阶段最紧迫的事情。从恶意的角度揣测,那些融资成本较高、期限仍较长的城投债老券,均有提前赎回的风险,应予规避;而那些在不景气行业中资质相对较好、处于龙头地位,但是近期被错杀的信用债,存在捡漏机会。

踩踏是债市下一阶段最大风险

赎回与解杠杆引发的踩踏风险,有可能是下一阶段的最大不确定因素。


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多原因促债市调整,信仰崩塌是导火索


目前的债市就像是热恋后的情人,过了甜蜜期各种问题都在逐渐暴露出来,有些问题可能是无关痛痒的,有些问题是可以商量的,但有些问题则是原则性的,处理不好很可能覆水难收。

近期是债券市场比较难受的阶段,除了长端国债外,各品种都出现了大幅调整,特别是各券种中短端收益率上行较大。梳理近期债市调整的原因,主要有以下几点:


经济企稳与通胀抬升并非直接原因



3月份以来的经济数据包括4月份后的高频数据大家都看到了,虽然很多人仍持怀疑态度,认为这种好转只是边际上的,但从表观数据看,现阶段经济企稳与通胀抬升是确定的。

基本面的改善当然不利于债券,但债券市场也并非表现的那么敏感,事实上,在最初这些利好数据不断涌现的同时,债券市场的表现仍是相对淡定的,经济环境的变化虽然营造了调整的气氛,但并非是近期债市大调整的直接原因,只能说令市场情绪趋于谨慎,对货币政策边际上的收紧提高了警惕。

实际上,目前机构中认为经济复苏和通胀抬升能够持续的比例并不高,亦很少会以此为理由来抛售债券。

信仰崩塌是债市翻船的导火索


我们认为,监管缺位导致的信用风险无序爆发,才是今年以来债市调整的导火索,脱离了这个主轴,任何分析都难以经受住检验。

大家可以回忆一下,从超日债和私募债开始,中国债券市场的零违约神话逐渐被打破,但彼时大家最担心的是民营企业债,认为资质较差缺乏政府背景的民营债是最大雷区,但近两年的事实发展已经完全超出了大家的想象空间,从地方国企到央企,再到城投债,国有或政府背景的债券违约占比大幅提升,而且发行人剥离优质资产、提前赎回等行为让投资人不寒而栗,相反,民营债发行人似乎更倾向于老老实实走法律程序(换个角度看,不具有政府背景的民营企业如果不按常理出牌,意味着可能今后就无法再重返融资市场,国有背景的发行人反而没有这种顾虑)。

目前的局面已经演变为,原本可以分析、预测、监测的信用风险,完全变成了不可预测的非理性行为,风险已经外溢出了投资人的控制范围。在这种局面下,债基赎回压力迅速上升,加剧了债市抛售。

可以说,无论是“央企信仰”还是“城投信仰”已经全面崩塌,“信城投得永生”已经变成神话,除了国债之外,再无安全资产。

营改增火上浇油


信用债风险的全面蔓延,本应使利率债受益,但我们看到国债、国开债也大幅调整,且国开债的调整幅度明显大于国债。

其中的原因,除了债基赎回压力被迫等比例卖债,甚至可能优先卖流动性好的利率债之外,营改增的预期冲击起到了火上浇油的作用,以往金融债的利息不用缴纳营业税,但营改增后需要缴纳6%的增值税,然后资本利得部分也要缴税约1%,综合考虑下来,国开债需要重新估值30-35BP,这是金融债近期大跌的重要背景。

资金预期恶化是最后一根稻草


原本就不太平的债市,又在近期遭遇资金面预期恶化的冲击。

无论是MPA考核还是营改增,都会带来资金成本的上升,非银金融机构从银行获得资金难度加大,恶化了非银机构对未来资金面的预期。此时央行并没有像以往那样通过降准来释放流动性,而是通过大规模逆回购、MLF等公开市场操作的手段来驰援,但远水解不了近渴,央行的这种操作反而加大了市场对未来资金面难以缓解的担忧。

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信仰崩塌后,风险与机遇并行
风险已得到一定程度释放,利率债接近配置窗口

债市的调整仍在继续中,但我们认为此前累积的风险已经得到一定程度的释放,利率债已接近配置窗口。

首先是经济企稳与通胀的阶段性特征。对于本轮经济回暖,我们的观点很明确,依靠信贷驱动的经济复苏难以持续,2季度后经济将大概率再度转弱。

基建与房地产对经济的拉动都是短期作用,而地产新一轮限购政策已经出台,一线楼市难以持续火热,三、四线城市库存过大,单纯依靠二线楼市拉动地产能量不够;同时,基建投资是否能够持续有较大不确定性,主因地方政府财力不足,PPP未必能够补足这一短板。因此,未来经济大概率仍回复到下行轨道中,这意味着债市长期来看并不悲观。

其次是货币政策收紧的风险微乎其微。虽然近期资金面持续偏紧且央行并未降准,但这不代表央行希望看到资金利率大幅上升,以当前的金融环境,钱荒重现所带来的系统性风险是难以承受的,而通胀并不具备长期持续性上升的可能,通胀将呈现冲高回落,“紧货币”的可能性非常低。

最后是金融债的重估问题。比如10年国开债收益率,自2月份以来已经上升了32个BP,虽然其中有多少是营改增的重新估值带来的,有多少是调整压力释放带来的很难界定,但我们相信营改增因素导致的金融债重估已进入后程。

信用债的问题就复杂的多


在信仰崩塌后,原有的信评方法显然已经不适用,机构在避险自保的同时,急需一套新的能够更充分反映风险的评估和定价体系。当然,这并非是对机构单方面的要求,机构自身能做的其实也有限,监管体系如何在确保发行人事前信息披露充分的同时,对发行人的事中行为做出充分的监督,对不当行为进行惩罚,保护投资人权益,是当前阶段最紧迫的事情。这个问题不解决,仅凭机构自身去鉴别风险,恐怕是缘木求鱼。

对信用债的筛选而言,除了继续坚持寻求高评级、高安全性行业外,对央企、国企、城投必须有全新的视角,那就是打破刚兑已是潮流,必须坚信除了利率债其余的券种全都有风险,国有或政府背景已经不再是兜底的安全垫。

从恶意的角度揣测,那些融资成本较高、期限仍较长的城投债老券,均有提前赎回的风险,应予规避;而那些在不景气行业中资质相对较好、处于龙头地位、前景并不悲观,但是近期被错杀的信用债,存在捡漏机会。

踩踏是债市下一阶段最大风险


尽管我们相信利率债已经接近配置区间,但对债市后续的风险仍不可掉以轻心,特别是赎回与解杠杆引发的踩踏风险,有可能是下一阶段的最大不确定因素。

基于对信用风险预期的不明,预计债基的赎回压力将会继续,同时银行、券商等自营、代客资金也会继续进行调仓行为,将可能存在风险的券种调为安全系数更高的券种,拥挤的卖出行为可能造成踩踏风险。同时,高杠杆环境下,市场波动造成的损失被放大,机构解杠杆的风险也在放大,解杠杆与赎回叠加的话,对市场的冲击不言而喻。

来源:清华金融评论订阅号(ID:thf-review)

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本文来源:清华金融评论订阅号 作者:刘东亮 (责任编辑:七夕)
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