境外机构参与中国债券市场的发展趋势和未来走向

作者：洪巍、孟睿

中国金融市场历经三十余年的变化，产品从单一到丰富，市场从闭塞 到逐步开放，投资者群体不断扩大。由于多元投资者不断参与市场竞争， 市场深度愈发深化，市场效率不断增强。尤其在近年，在人民币国际化不断推进的大背景下，境内债券市场对外开放成为了境外机构参与中国金融市场的最大亮点。总体来说，申请进 入银行间债券市场的境外机构投资者呈现出数量增加、覆盖面广、交易量 大的特点。境外机构已经逐渐成为活跃的境内市场参与者。

一、先来看看境外机构投资者的变化。

截止至2014年9月底，已有125 家包括港澳清算行、境外参加行、境外保险机构、RQFII和QFII等境外机 构获准进入银行间债券市场，境外机构投资者数量较2013年底增长23%。 其中共有87家境外参加行以及清算行，投资者数量较去年年底增长近9%； 共有30家RQFII已经获得到人民银行批复，比2013年底增加了43%；8家QFI I成为首批参与到银行间债券市场的合格境外机构投资者。

从境外机构在境内金融市场的开户数量来看，考虑到境外央行，截止至2014年9月底，在中债登的开户数量已经达到164家，比2013年底111家 增加了47.7%。从历年新增的境外机构投资者数量来看，今年投资者新增 数量比以往有了明显的提升。

二、这些机构尽管在债券存量中的占比小，但对增量的影响却较大。

从中债登提供的数据中显示，2014年9月底，境外机构投资者参与银行间 债券市场所持有的债券总面额达到了4,910.19亿，比2013年底的3，141.3 9亿元，增长了56.3%。持有债券的数据保持着强劲的增长势头。

从境外机构投资债券的角度看，截止到2014年9月境外机构持有的债券总面额占全市场债券持有量比重仅为1.74%左右，即便是境外机构接受程度最高的国债，占比也仅为2.42%左右。虽然境外机构投资者所持有的各种债券占全部银行间债券市场的份额不断增大，但从存量看对整个债券市场影响较小，但由于诸如被限定只能参与二级市场交易、额度集中批复和开户时间较为一致导致建仓期重叠等因素，导致在一些境外机构集中建仓的月份，银行间债券市场深度不足的问题会被放大，境外机构的投资方向成为影响当时市场的重要标杆。

三、另一个显着的特点，就是境外机构的投资偏好较为一致，由于对中国信用市场缺乏足够的了解，境外机构普遍将国债和政策性金融债作为 首选的投资工具。

表格：境外机构投资者持有各券种占全部CIBM债券存量比重（数据来 源：中债信息网 中国银行）

不过，随着我国信用债市场的不断规范以及信用评级的不断发展，短期融资券和中期票据在内的银行间市场主流的信用产品已逐渐成为部分境 外机构的投资标的。除境外央行出于自身投资指引的严格控制导致其对信 用产品很少触及之外，其他境外机构对于信用类产品越发表现出了浓厚的 兴趣。值得一提的是，由于RQFII 率先在香港试点，包括新加坡在内的大 中华圈内的投资者熟谙国内信用市场的发展。对于信用类债券，对短久期 的短期融资券以及超短期融资券、以及同时具有国际评级的高评级债券较 为偏好。

第四个特点是增长潜力巨大。从境外机构在银行间债券市场的交易行为来看，近年来，境外机构的买入数量持续增长。2013年第三季度开始， 得益于去年下半年以来持续走高的收益率以及监管当局审批速度的加快， 买入数量呈现飞跃式的发展。2014年收益率震动较大，但境外机构参与银行间债券市场投资行为的活跃趋势并未改变。2014年更多境外机构的审批完成，境外机构投资银行间债券市场的增长潜力仍然非常巨大，并将持续保持高速的增长规模。

表格：境外机构交易量占全部CIBM交易量比重（数据来源：中债信息 网 中国银行）

图表：境外机构买入卖出情况

**境外机构投资中国债市前景**

可以说，境外机构投资于境内银行间债券市场，是我国实体经济以及金融环境发展到一定程度的必然产物，也是我国不断推进人民币国际化的 客观要求。我国实体经济发展规模不断增大，需要引入更多的资金投资于 国内市场；我国跨境贸易的不断发展，跨境贸易人民币结算范围不断扩大 ，人民币跨境直接投资业务不断深化，海外投资者也迫切需要更多的人民 币回流渠道。

对于未来的发展前景，可以明确的变化有以下几点。

一、投资品种将更广泛。

一直以来，境外机构只能通过代理行参与银行间二级市场交易。目前已经允许个别境外机构通过代理行参与到债券一级市场发行环节。在可预 见的未来，将有更多境外机构能够通过一级市场参与到境内债券市场中， 资本市场的对外开放将进一步推进。

此外前文中已经阐述，目前境外投资者主要投资低风险的国债以及政策性金融债。由于我国信用评级体系与国际评级机构的评级体系存在一定 的差异，境外机构除了AAA以及超AAA级的债券才表现出一定的兴趣外，对 于国内信用债的风险厌恶程度仍然普遍较高。近年来我国债券市场不断完 善，监管力度不断增强，刚性兑付的市场扭曲情况逐渐缓解，境外机构投 资者投资的领域逐渐拓展到有较高主体评级短期融资券和中期票据。短期 来看，随着境外机构投资者对国内金融市场的不断了解，投资者会逐渐关 注更多的投资品种，投资领域不断拓宽至更多信用品种，以获得与其风险 偏好相适应的投资收益。境外投资者的这一举动也将在一定程度上推动银 行间债券市场不断深化。

二是市场的参与者将显现结构更多元 地区更广泛的特点。

目前投资于我国境外机构大多分布在港澳地区。这种投资者布局的形成，一方面由于香港是全球最大的人民币离岸中心；另外一方面，香港有 很多境内机构的分支机构，这些机构投资者了解境内市场的环境，投资境 内市场更加得心应手。

近年来，新家坡、伦敦也纷纷建设区域性人民币离岸业务中心，在贸易以及金融需求的推动下，欲参与到境内市场的境外机构从港澳台地区不 断向其他地区延伸。新加坡已经成为新的境外机构增长点。另外随着中欧 经济贸易及金融合作关系的日益紧密，欧洲作为亚洲以外第二大人民币离 岸市场的地位正不断巩固，该地区正迎来离岸人民币业务的规模化发展。

三是市场机制的建设将更趋完善。

首先表现在境外机构投资者将有更广泛的入市通道。随着投资规模的不断扩大，投资需求的迅速增加，在传统的RQFII审批通道基础上，RQFII 专户这一新的入市渠道被开辟出来，满足更多境外机构参与银行间债券市 场这一需求。未来，境外机构投资境内市场通道将更加多元化，更多境外 投资者通过RQFII专户乃至更具有创新性的投资渠道参与境内债券市场。 因此，境外机构的投资额度也和交易量也将进一步放大。境外机构投资者 将成为我国银行间债券市场上的重要参与者之一。

其次审批制将不断完善，备案制将提高境外机构进入境内市场的效率。中国人民银行行长周小川就曾表示，中国要进一步扩大合格境内机构投 资者（QDII）和合格境外机构投资者（QFII）的主体资格，增加投资额度 ；条件成熟时要取消对QDII和QFII资格额度审批，建立健全宏观审慎管理 框架下的外债和资本流动管理体系。

从金融市场的一般发展规律看，，“额度批复”的审批制度理应不再适用于境外机构进入境内市场的先决条件。减少行政审批，从过去重视行 政审批转变为重视监测分析，从过去重视微观管理改为重视宏观审慎管理 ，从正面清单转变为负面清单终是大势所趋。

另外，则可预见代理业务或逐渐萎缩，境内外机构终为交易对手。目前境外机构投资境内市场均要通过代理机构才能实现。从长期来看，境内 市场的高度开放、资本的自由进出、以及境外机构投资者对中国市场高度 关注，将使得代理行提供的托管服务、信息咨询服务、经纪交易服务以及 资产管理服务以及代理行本身的监控职能不断的弱化，投资者可以直接在 境内市场进行自我资产管理业务，最终演变为境外机构投资者与境内的投 资机构均成为市场重要的直接参与者，市场参与主体之间成为直接的交易 对手关系。

最后则必须明确境外机构投资境内市场的课税行为，降低税收风险。目前境外机构投资境内市场的税收标准尚未统一制定，尤其是银行间债券 市场的各税种均处于暂不征缴的情况。会计处理上亦没有统一的标准，这 为境外机构投资者带来了一定的税收风险。规范境外机构在境内证券市场 的税收问题，是完善金融市场不可或缺的一部分，也是资本市场进一步开 放的基本条件。参考国际金融市场对外开放的历史经验，单一税制更适用 于国际投资行为，以避免重复课税，有助于提高市场效率。