沪市转债持有机会成本下降

5月中下旬来，可转债市场整体走强，明显强于正股。主要原因是中国证券登记结算公司正式发布沪市9只转债适用的标准券折算率通知，意味着可转债回购质押进入实际运行阶段。享有“进可攻、退可守”美誉的可转债进入杠杆交易时代。转债质押回购的实施，令这一金融衍生品的玩法更加多样化和刺激。

沪深转债估值自2011年三季度经历深幅回落后，二级市场价格大多回落至面值或以下，因此债性收益率逐步体现。二级市场交易价格95元的中行转债（113001.SH）对应税前内部收益率近4%。但是，由于同期资金成本以及低风险收益率高企，令可转债债性收益率相对暗淡。今年以来，转债指数上涨约3%远低于权益指数涨幅，同时也低于信用债券涨幅。并非转债这一品种本身吸引力不够，由于多数转债深度价内，即转股价远高于正股二级市场价格，期权价值暂时难以体现，而债性收益比不过高收益债券或是同期打新收益，持有人面临两难选择：要么放弃可转债的期权价值，转而持有高收益的信用债券；要么继续忍受较高机会成本，等待“三年不开张，开张吃三年”的可转债期权上涨。

但可转债回购质押实行之后，这一状况将能改变。持有转债的机会成本可以视为降到同期回购利率水平。尤其当前连续降准以及逆回购之后，资金利率持续下跌，指标品种——7天期资金利率5月23日跌至2.41%，此为13个月来最低点。

低位回购利率以及转债质押回购可以构建多种玩法。比如一方面满仓低估值的沪市转债，同时质押入库，以回购利率拆借资金打新。深谙此道的投资者知道，只要对新股资质以及发行定价加以甄别，年化申购收益率超过25%的新股比比皆是。2%的回购成本换来年化25%的申购收益率，同时转债无需交易损耗，优势不言而喻。

从债性角度看，可质押回购将给转债投资者带来套息收益机会，投资者质押回购融得资金后，可反复套做转债，并控制1.5-2 倍的杠杆率，或一次买入短期AAA级上交所信用债套做。国泰君安债券分析师姜超测算，两种方式给转债投资者带来的债性收益有0.6-1.2%，自身套息中新钢转债（110003.SH）、中行转债、川投转债（110016.SH）可行，幅度0.6-0.8%；信用债套息均可行，两行转债、中海转债（110017.SH）、国电转债(110018.SH)收益1.1-1.2%。

国金证券（600109.SH）高级债券分析师王申认为，转债质押回购需要特别注意的是，开展回购交易的风险较纯债更大，除了与纯债质押回购同样可能面临标的券的信用风险外，还有更重要的一类风险在于转债价格的波动，转债价格受到的影响因素更多，将显著受到股价波动的影响，在过去的2011年见证了转债普遍跌至八九十块钱的情形，如果转债价格短期内跌幅过大，正回购方可能出现大幅亏损的情况，这对回购双方而言都是不可忽视的风险。