需要欧洲联合主权债券

　　可以考虑发行统一的“欧洲联合主权债券”，缓解希腊及其他欧元区外围国家的债务危机，并加深欧洲一体化进程

　　近期，希腊主权债务形势恶化，使欧洲主权债务危机再度成为焦点。对如何解决希腊主权债务危机，谈论较多的办法是要么让希腊退出欧元区，要么对希腊的主权债务进行重组。

　　如果希腊退出欧元区，将遭遇国内高通胀以及欧元区瓦解的风险。对希腊债务进行重组将构成违约，可能会酿成更大的全球性危机。缓解欧债危机的正确方向，应该是发行统一的欧元区债券。

　　欧元区解体之忧

　　面对希腊债务危机难题，有建议希腊退出欧元区，恢复希腊传统货币德拉克马，将本币对欧元贬值，增强希腊出口商品的竞争力，并通过“债务货币化”的办法来减轻债务负担。

　　在当前的形势下，希腊退出欧元区不但无助于解决其主权债务危机问题，反而会使其国内发生严重的通胀，并可能导致欧元区解体。

　　主要原因在于希腊退出欧元区后将会实施本币贬值的政策。由于希腊的出口仅占其GDP的四分之一左右，企业在欧元区内部的竞争力也比较薄弱。因此，希腊货币贬值短期内不会提升希腊实体经济的竞争力和经济增长水平，无助于解决其主权债务问题。

　　从历史数据看，在加入欧元区之前，希腊曾经有过长期的严重通胀记录，即使在加入欧元区之后的2000年至2010年期间，希腊的消费价格涨幅也比欧元区平均水平高出很大一块。目前，希腊已经出现了明显的通胀趋势，如果退出欧元区，实施本币贬值政策，将继续推高希腊国内的通胀水平，最终将引发严重的经济波动和社会动荡。

　　希腊货币对欧元大幅贬值，会给欧元区内各国带来巨大损失。欧元区内各国将因汇率波动而带来贸易损失，作为希腊债权人的国家和金融机构，也将承受希腊货币贬值带来的资本损失。

　　欧洲央行购买了不低于400亿欧元的希腊国债，欧元成员与国际货币基金组织也共同为希腊提供了1100亿欧元的援助，届时这些债务将转嫁到欧元成员国的纳税人身上，会引发强烈不满。

　　如果希腊退出欧元区，可能会形成传染效应，对西班牙、葡萄牙等外围国家形成示范，未来将会有更多成员退出。欧元区的存在符合成员的长远利益，让欧元体系瓦解，无论对德国、法国还是希腊、爱尔兰、西班牙和葡萄牙来说，都将是一场经济灾难。因此，正如欧盟领导人及希腊领导人所努力表示的那样，希腊不会退出欧元区。

　　可能引发全球性危机

　　目前讨论的希腊债务重组有两种方式，一是采取延长债务期限与降低利息的办法来“软重组”，另一种是以“减记”债务的方式进行“硬重组”。但不管哪种方式，都构成违约。希腊经济规模虽然不大，但债务违约可能造成大规模的信用危机，通过全球金融市场的相互联系而席卷全球，可能引发更大的全球性危机。

　　希腊主权债务违约可能对银行业形成严重打击。根据减记希腊债务的设计，约3250亿欧元的希腊债务将减记50％，意味着债权人将承受超过1600亿欧元的损失。这会导致希腊国内外银行、希腊债券持有者及希腊国内养老基金的持有者都受到严重损失。

　　欧洲央行持有数百亿欧元希腊债务，而贷款规模更大，因此欧洲央行将需要更多资金，以减轻债务重组带来的冲击。如果欧洲央行支持不力，可能导致许多欧洲商业银行倒闭。在金融市场上，所有问题国家的政府及私人债券都将遭到抛售。据惠誉评级机构发布的信息，美国优质货币市场基金50％的资产投向了欧洲。因此，美国也将受到影响。

　　希腊主权债务违约恐将导致全球经济陷入严重衰退。希腊主权债务重组传言已经使欧元信誉受损，欧元急剧下跌。如果真的出现债务重组，那么未来欧元区国家的借款成本将增加，部分国家的主权债务问题就更难解决。

　　希腊的债务重组将具有信号效应，投资者可能认为，爱尔兰、西班牙、葡萄牙等其他高负债的欧洲国家也会采取相同措施，从而对这几个国家的主权债务失去信心。

　　事实表明，随着对希腊债务重组的预期增强，希腊国债收益率已升至欧元区最高水平。葡萄牙、西班牙、爱尔兰等国家的国债收益率相继走高，弥漫着紧张的空气。如果欧元区经济陷入严重衰退，将拖累全球经济发展。

　　问路“欧洲联合主权债券”

　　目前，对希腊债务进行“软重组”是一种可能的解决办法，但是受制于希腊实体经济竞争力不强、欧元区固有的制度缺陷等不利因素，希腊的主权债务仍将是隐患。可以考虑发行统一的“欧洲联合主权债券”（下称E-bonds），来缓解希腊及其他欧元区外围国家的债务危机，并加深欧洲一体化进程。

　　对发行E-bonds的设想已有讨论。去年，卢森堡首相让-克劳德·容克与意大利财政部长朱利奥·特雷蒙蒂联合提出，通过推出“欧洲联合主权债券”来缓解危机，保持欧元区经济和欧元稳定发展。

　　基本设想是新建一个欧洲债务机构，由该机构发行E-bonds。债券的发行规模可以提升至相当于欧盟及各成员国GDP40％的水平，为欧盟成员提供高达50％的金融需求。那些经济条件较差、难以通过债市融资的成员，多达100％的主权债券都可以由这个欧洲债务机构来融资。

　　新发行的E-bonds与欧元区各国国债可以互相兑换，兑换率保持在平价水平，但计入一个折价项。一国债券承受的市场压力越大，折价率就可能越高。采用这种制度安排，有利于激励各成员削减本国赤字，防止道德风险。

　　允许投资者把各国国债兑换为E-bonds，这样欧洲央行就可以把E-bonds视为一种级别更高的抵押品。发行欧洲联合主权债券，可以在一级市场上杜绝国债发行危机，从而降低了欧洲央行在二级市场上进行干预的必要性。

　　在当前欧债危机形势紧张的背景下，E-bonds方案应作为欧元区的重要政策选项。首先，发行E-bonds有利于遏制欧洲主权债券市场的混乱。E-bonds以整个欧元区为担保，其信用评级将远高于单个欧元区国家的债券信用评级，容易稳定市场信心。公共财政状况较弱的成员，也能够通过E-bonds获取充足的资金，来巩固公共财政，降低融资成本。

　　其次，发行E-bonds有利于保持欧元区的经济和欧元稳定，促进欧元区经济健康发展。在当前形势下，希腊等国家难以利用债市进行有效融资，发行统一的优质欧洲公债，国债收益率会降低，融资成本下降。通过E-bonds市场，那些融资有困难的欧元区成员也能够获得经济发展所需的资金。

　　欧元区发行E-bonds，将出现一个新的欧洲债券全球市场，有助于留住现有欧元区内资本并吸引新资本流向欧洲，推动欧元区经济增长。最后建立统一的E-bonds市场，是欧元区货币政策统一后，进行财政协调的重要方案，有利于加深欧洲一体化进程。

　　目前，发行E-bonds的方案得到欧元区经济较弱的国家的支持，但主要面临着来自德国的反对。德国认为，发行联合债券会导致其失掉融资优势，增加借贷成本，并认为这种财政安排缺乏公平性。

　　应当看到，德国、法国等实体经济有优势的国家，从欧元区建立和统一欧元中获得了很大的好处，应将其收益在欧元区内进行一定程度的转移支付。经济繁荣、政治稳定的欧洲对中国经济发展有利，应积极支持欧元区度过债务危机。

　　作者为中国国际经济交流中心副研究员